Utmaningen 2026 - Månadsval för augusti

Jag deltar i tävlingen "Utmaningen" på Nya Börssnack (nyaborssnack.com), där deltagarna varje månad väljer en aktie och skriver en motivering. Nedan följer mitt tävlingsbidrag för ovan nämnda månad. 

Bolag: Proact IT Group

Kurs: 123,4 SEK

Ny månad! Alltid kul med rapporter och överlag tycker jag många bolag har levererat helt okej rapporter. Har under månaden köpt in en del Note och Proact. Gick in i månaden fullinvesterad, så för att finansiera köpen såldes Tokmanni och Evolution ut, minskade lite i Inwido efter rapporten. Alla de sistnämnda tycker jag är intressanta, men man kan ju inte äga allt man gillar. Försöker hålla portföljen någorlunda koncentrerad men ändå diversifiera bort en del bolagsspecifik risk. Det är naturligtvis ingen lätt uppgift, och kanske något av det svåraste med att investera i aktier tycker jag. Har ändå landat i att någonstans kring 10-15 innehav känns rimligt, men vill gärna vara närmare 10 än 15. Just nu finns 12 bolag i portföljen och det känns ganska lagom. Kanske blir man mer benägen att diversifiera mer när portföljen (förhoppningsvis) växer och notan för att göra bort sig blir saftigare. Eller kanske tvärtom, att ett större självförtroende och längre track record gör att man vågar tro lite mer på sina case. Vi får se, men just nu känns det som en rimlig nivå.

CAG som jag valde för juli hade en ganska seg utveckling under månaden. Aktien tappade lite på en lite ljummen rapport, även om jag tyckte den till stora delar var väldigt stabil. Jag hade kanske lite högre förväntningar på den organiska tillväxten (justerat för en extra arbetsdag var omsättningen ungefär oförändrad). Men å andra sidan ett bra tecken att de vänder till organisk tillväxt för första kvartalet sedan Q2 2024. Justerat för ett par jämförelsestörande poster var lönsamheten mer eller mindre oförändrad, trots att man har konsoliderat ett mycket mer lönsamt bolag. Förklaringen är att förvärvade Clara just nu har tillfälligt lägre beläggning som följd av att några stora projekt har avslutats. CAG har ju kommunicerat (implicit) att resultatet skulle minska ganska rejält, men jag hade som sagt lite högre förhoppningar för Q2. Men allt som allt förändrar inte rapporten särskilt mycket, jag tror fortfarande att Clara kommer att bidra till en stärkt rörelsemarginal framöver, vilket i kombination med en annars väldigt stabil verksamhet ger fina framtidsutsikter.

För augusti kommer jag att välja ett av bolagen som överraskade mig positivt med sin Q2-rapport. Det är Proact, som jag tycker visade att mycket av den lönsamhetsförbättring vi såg i första kvartalet faktiskt var bestående, vilket jag inte var helt övertygad om för några månader sedan.

Lite kort om Proact då. Bolaget är verksamma inom IT-infrastruktur. I praktiken innebär det att de hjälper företag att designa, implementera och förvalta molnlösningar och datalagring. Det vill säga hur de lagrar sin data, hur de skyddar den och hur de ser till att systemen fungerar - oavsett om det sker i egna servrar, i molnet eller en kombination av detta.

Affärsmodellen består av tre olika delar: produktförsäljning (återförsäljning av produkter från leverantörer som Dell, NetApp, Microsoft), konsulttjänster (implementering och rådgivning) samt managed services (löpande förvaltning av IT-miljöer). Den sistnämnda är den mest attraktiva i termer av marginaler och har ökat som andel av intäkterna de senaste åren.

Proact är ett kvalitetsbolag som över tid har haft fin tillväxt och stigande lönsamhet. Tillväxten inom system har varit lite lägre (och betydligt slagigare), medan tjänsteintäkterna (managed services, konsulttjänster) har haft en stabilare och högre tillväxttakt. Det sistnämnda har bättre lönsamhet och det är nog den ökade andelen tjänsteintäkter som ligger bakom att marginalerna ligger på en högre nivå än för 7-10 år sedan. Däremot har Proact haft bekymmer med lönsamheten de senaste åren, vilket beror på en svag utveckling i tre av deras fyra geografiska affärsenheter. I kontrast till "Nordic & Baltics" som har haft en hög och stigande lönsamhet - har utvecklingen i bland annat Belgien, Tjeckien, UK och Tyskland varit urusel. Bakom detta ligger nog en kombination av dåliga förvärv och lågavkastande organiska satsningar, och som man ser på bilden nedan var trenden inte särskilt trevlig.

Trots det har vinsten hållits uppe relativt väl tack vare den starka utvecklingen i Norden (som utgör hälften av omsättningen), men den låga lönsamheten i de andra enheterna har såklart tyngt resultatet. Man har sedan dess vidtagit ganska kraftfulla åtgärder, vilket framför allt handlar om uppsägningar för att anpassa kostnadskostymen till ett svagare marknadsläge. Dessutom kom en ny vd in i form av Magnus Lönn, som tidigare varit chef för den högpresterande enheten Nordic & Baltics.

Helt plötsligt stärktes lönsamheten avsevärt i Q1 2026, då kostnadsbesparingsprogrammet uppgavs ha fått effekt. Men samtidigt hamnade Proact i ett väldigt gynnsamt läge på grund av skenande priser på minne, vilket kortsiktigt stärkte bruttomarginalen. Därför var jag skeptisk till att den stora marginalförbättringen verkligen var uthållig, men nu efter ytterligare ett starkt kvartal är jag benägen att tro mer på en bestående marginalförbättring. Q2-rapporten visade en organisk tillväxt på 8% och lönsamhetsförbättring i samtliga segment, trots en normaliserad bruttomarginal.

Vd Magnus Lönn säger där att det är kostnadsbesparingsprogrammet som har fått full effekt, vilket syns tydligt i siffrorna. Vidare säger han att fler kunder ser behov av att se över sin infrastruktur nu, istället på att "vänta in" lägre minnespriser i framtiden. De höga minnespriserna väntas kvarstå långt in i 2027, och på lite längre sikt är det lite oroande hur det påverkar investeringsviljan. Allt annat lika borde högre priser göra det mindre attraktivt att investera. Magnus uppger iallafall att de har goda förutsättningar inför Q3.

Jag tror systemförsäljningen kan utvecklas relativt väl de kommande kvartalen, man möter ganska lätta jämförelsetal och kunderna verkar vara lite mer benägna att göra investeringar. Tjänsteintäkterna är betydlig mer stabila och jag tror de kommer kunna fortsätta växa i hyfsad takt. Knäckfrågan i Proact är lönsamheten, och den senaste rapporten tyckte jag stärkte tesen om att de har gjort en bestående marginalförbättring i flera av enheterna.

För det kommande året har jag ett estimat på 9,6 kr i vinst per aktie, vilket ger en värdering på 12,9x vid kurs 123,4 kr. Det tycker jag är lågt för ett bolag med stark historik, strukturell medvind och en nettokassa på närmare en kvarts miljard ex leasing, som också återköper aktier. Marknadens syn på Proact tenderar att växla en hel del, så vi får se om det kan bli populärt igen.

Proact för augusti!

Utmaningen 2026 - Månadsval för juli

Jag deltar i tävlingen "Utmaningen" på Nya Börssnack (nyaborssnack.com), där deltagarna varje månad väljer en aktie och skriver en motivering. Nedan följer mitt tävlingsbidrag för ovan nämnda månad. 

Bolag: CAG Group

Kurs: 103,5 SEK

Under juni har ett flertal av väskans mindre bolag handlats svagt, vilket bidragit till negativ avkastning i portföljen. Jag är ganska fullinvesterad, annars hade jag gärna tryckt in lite mer krut i sommarbörsens småbolagsoffer. Men det har blivit lite rotationer - jag har sålt av Inission och Proact för att istället köpa mer i Rejlers, Incap, Exsitec och Generic samt ett nytt innehav i form av CAG. Ser nu mycket fram emot stundande rapportsäsong!

För juli blir mitt val just CAG Group. Det är ett konsultbolag med omkring 400 anställda, noterat på Nasdaq First North sedan 2018. Börsvärdet ligger drygt 750 miljoner. Koncernen består av självständiga dotterbolag som erbjuder tjänster inom Technology Management, Systemutveckling, Cybersäkerhet, Drift & Förvaltning samt Utbildning. Det är med andra ord en ganska klassisk IT-konsult, men med en större andel förvaltning och säkerhetsfokus än de flesta. Det som särskiljer CAG är kundbasen - ungefär 60% av omsättningen kommer från Försvar och Bank/Finans (största kunden är FMV). Det tror jag är en fördel när det gäller hotet AI kan tänkas utgöra mot IT-konsulterna, eftersom kravbilden på driftsäkerhet och integritet är extra hög i dessa branscher. Det finns väl också en del som talar för att FMV kommer att ha mycket att göra en tid framöver, vilket såklart är positivt för CAG. Hur AI-utvecklingen kommer att påverka konsultbranschen i stort känns verkligen inte självklart - det finns goda argument både för att man kommer få mer och mindre att göra framgent. Jag lutar åt det förstnämnda, åtminstone i närtid, men just CAG Groups nisch känns mer stabil än många andra delar av konsultbranschen och därmed lite lockande.

Finansiellt har bolaget levererat fina siffror över tid. De senaste tio åren har omsättningstillväxten uppgått till 8% årligen (främst förvärvad), och vinsttillväxten har följt samma takt. Avkastningen på eget kapital har i snitt legat på 16%, samtidigt som balansräkningen varit i mycket gott skick med nettokassa.

Stabiliteten i intjäningen är imponerande – på både fem och sju års sikt har den genomsnittliga rörelsemarginalen legat på knappt 8%. Justerar man snällt för förvärvskostnader blir marginalen stabil som en klocka, men jag tycker det är lite väl generöst eftersom förvärv är en central del av verksamheten. Hur som helst, väldigt stabil och fin lönsamhet över tid.

Nu i Q2 har CAG tillträtt sitt senaste förvärv, Clara Financial. Bolaget är främst verksamt inom finans och har bland annat haft stora projekt hos AP-fonderna. Clara omsatte 2025 ungefär 100 miljoner med en EBITA-marginal på 22%, klart högre än CAG Groups egen lönsamhet. Bolaget förväntar sig minskad omsättning och resultat under 2026, eftersom några projekt avslutas och det dröjer innan kapaciteten kan fyllas igen. Det borde ändå vara marginalhöjande för koncernen, och jag tycker det inte känns orimligt att man kan närma sig målet på 10% EBITA-marginal (motsvarar ungefär 9% EBIT) på några års sikt.

Framöver penslar jag in ett scenario med relativt blygsam organisk tillväxt (ett par procent) i en fortsatt avvaktande marknad, samtidigt som man konsoliderar förvärvet av Clara. Det ger en omsättning på 913 miljoner för 2026 och 979 miljoner för 2027. Med en gradvis lönsamhetsförbättring mot 9% rörelsemarginal landar jag på en vinst per aktie på 7,7 kronor för 2026 och 8,9 kronor för 2027. Vid kurs 103,5 ger det en värdering på P/E 13,4 respektive 11,6. Därtill får man en direktavkastning på drygt 4%.

Med en ambition om 10% tillväxt (känns rimligt), marginalmålet på 10% (känns rimligt), en ROE på drygt 15% och en oerhört stabil intjäning tycker jag man kan motivera P/E 15 för CAG. Det ger en ganska okej uppsida på något års sikt om scenariot spelar ut. CAG blir med andra ord sannolikt ingen raket, men jag tycker nedsidan är relativt begränsad och att det finns potential redan med ganska försiktiga antaganden. En risk värd att hålla koll på är att bolaget nyligen bytt vd, vilket alltid medför osäkerhet. Q2-rapporten tror jag ändå kan bli fin – det är första kvartalet med höglönsamma Clara konsoliderat, och man har en extra arbetsdag jämfört med föregående Q2.

CAG Group för juli!

Utmaningen 2026 - Månadsval för juni

Jag deltar i tävlingen "Utmaningen" på Nya Börssnack (nyaborssnack.com), där deltagarna varje månad väljer en aktie och skriver en motivering. Nedan följer mitt tävlingsbidrag för ovan nämnda månad. 

Bolag: RevolutionRace

Kurs: 58,65 SEK

Rapportsäsongen för Q1 har lagts till handlingarna och överlag tycker jag bolagen jag följer har redovisat helt okej rapporter, varken mer eller mindre. För många bolag verkar det sega marknadsläget kvarstå och den efterlängtade återhämtningen låter vänta på sig. Rapportreaktionerna var däremot ganska positiva jämfört med tidigare, kanske är det så att utflödena ur småbolagsfonder äntligen har stabiliserats, vad vet jag.

För min del blev det en ganska aktiv månad i portföljen där RevolutionRace, Evolution och Inission har tagit plats igen. Inission sålde jag ju så sent som i april för att jag tyckte värderingen såg "rimlig" ut på kort sikt. Det var bara att tänka om efter deras Q1-rapport och snällt köpa tillbaka några aktier lite dyrare. Svedbergs har fått lämna för att finansiera kalaset, och jag har även minskat lite i Proact som gått starkt efter sin omvända vinstvarning. Portföljen gick bättre än index i maj men laggar fortfarande en del senaste året.

Nu till valet för juni. Det blir RevolutionRace (RVRC) som får göra comeback efter att ha tillbringat ett tag på avbytarbänken. Aktien har backat runt 12% i år trots stabila rapporter, vilket sannolikt beror på en lägre tillväxttakt än vad marknadens förhoppningar låg på.

Tittar man på historiken är det svårt att inte imponeras av bolagsbygget RVRC. Det är en finansiell historik som heter duga. Under de senaste sju åren har tillväxten i genomsnitt överstigit 30% per år, samtidigt som marginalerna stärkts, avkastningen på kapital varit hög och den finansiella ställningen successivt förbättrats. Från att inledningsvis ha sålt färgglada friluftsbyxor på den svenska marknaden har bolaget över tid breddat sig både vad gäller produktsortiment och geografisk närvaro. Affärsmodellen, med försäljning via egen e-handel utan mellanhänder, möjliggör konkurrenskraftiga priser samtidigt som man har mycket god lönsamhet och skalbarhet.

Den starka tillväxten har ju skett från relativt låga nivåer och det vore nästan orimligt om det fortsatte i den takten. Hittills under det brutna räkenskapsåret, där tre kvartal redovisats, har tillväxten varit blygsamma 6%, vilket tycks ha gjort marknaden besviken. Samtidigt ska man ha med sig att bolaget haft viss valutamotvind. Organiskt uppgick tillväxten till 10%.

Under det senaste kvartalet växte DACH med 7% organiskt. Tyskland, som är bolagets största marknad, utvecklas fortsatt trögt medan Österrike och Schweiz visar betydligt bättre tillväxt. Det blir såklart mycket fokus på den svaga utvecklingen i Tyskland, men samtidigt finns det flera mindre marknader som fortfarande befinner sig i en tidigare fas av sin tillväxtresa. I Norden, som sannolikt är RevolutionRace mest mogna marknad, uppgick den organiska tillväxten till 6%. Rest of World hade däremot ett svagare kvartal där omsättningen minskade med 4% organiskt. Den svaga utvecklingen förklaras främst av ett utmanande marknadsläge i USA till följd av tariffer och annan osäkerhet. Sammantaget är utvecklingen långt ifrån alarmerande med tanke på de marknadsförutsättningar som råder, och en organisk tillväxt om 5% tycker jag är godkänd. På längre sikt krävs det dock att RVRC hittar tillbaka till högre tillväxttal, och det tror jag också att man kommer att göra.

Bolaget har som finansiellt mål att växa med 20%, vilket vid första anblick kan framstå som ambitiöst. För att nå dit krävs att tillväxttakten i både DACH och Rest of World tar fart samtidigt som Norden fortsätter att utvecklas väl. Skulle bolaget lyckas nå 20% tillväxt är aktien alldeles för billig, men jag tycker inte att det krävs för att den ska vara attraktivt. Vd Paul Fischbein skrev i den senaste rapporten att bolaget noterade "fortsatt försäljningstillväxt" i april. Under de kommande kvartalen känns det inte orimligt att tillväxten kan landa någonstans mellan 5 och 10% i en något bättre marknad.

Vad gäller lönsamheten har bolaget ett rörelsemarginalmål om 20%, vilket framstår som fullt rimligt. Under de senaste sju åren har rörelsemarginalen i genomsnitt uppgått till 22%, medan den på rullande tolv månader ligger på 21%. Det senaste året har bolaget belastats av kostnader kopplade till butiksöppningar och lagerautomatisering. I kombination med att en svagare dollar sannolikt kommer att gynna bruttomarginalen framöver talar det för viss marginalexpansion. Samtidigt tror jag att bolaget kan välja att investera mer i marknadsföring och andra tillväxtinitiativ. Marginalmålet om 20% signalerar trots allt att tillväxt prioriteras framför maximal kortsiktig lönsamhet.

Värderingen då? Som nämnt tror jag att tillväxttakten kan öka framöver samtidigt som lönsamheten förblir ungefär oförändrad. För de kommande fyra kvartalen landar min prognos på 3,6 kronor i vinst per aktie. Justerat för nettokassan motsvarar det en värdering om cirka 15 gånger vinsten vid en aktiekurs på 58,65 kronor. Det är kanske inget fyndpris, men givet bolagets kvalitet tycker jag att det är fullt motiverat. I ett scenario där tillväxten accelererar samtidigt som bolaget fortsätter att dela ut pengar och återköpa aktier tror jag att vinsttillväxten över tid kan uppgå till omkring 15% per år. I ett sådant scenario förtjänar aktien en högre värdering än dagens.

Ägarbilden dyker alltid upp när man diskuterar RVRC. Där kan man nu konstatera att Altor för en tid sedan sålde sitt innehav, medan Nyrensten fortfarande äger en betydande post. Jag tror inte att detta påverkar den operativa verksamheten i någon större utsträckning. Paul Fischbein har rattat bolaget på ett mycket bra sätt under de senaste åren och jag ser ingen anledning att tro att det skulle förändras om ägarbilden fortsätter att förändras. Bolaget är inte i behov av kapital och grundarparet Nyrensten sitter inte längre kvar i styrelsen. Samtidigt är det givetvis en våt filt över aktien att en stor ägare förr eller senare sannolikt kommer att sälja sitt innehav.

RevolutionRace för juni!

Utmaningen 2026 - Månadsval för maj

 Jag deltar i tävlingen "Utmaningen" på Nya Börssnack (nyaborssnack.com), där deltagarna varje månad väljer en aktie och skriver en motivering. Nedan följer mitt tävlingsbidrag för ovan nämnda månad. 

Bolag: Generic

Kurs: 37,25 SEK

Ny månad, nya möjligheter. Härligt med rapportsäsong där aktiekurserna styrs mer av fundamentala nyheter än makro. Mitt val för april, New Wave, hade en ganska odramatisk utveckling. Jag tycker rapporten var helt okej, även om förvärvade Cotton Classics tynger lönsamhetsmåtten just nu. Den organiska utvecklingen var dock god, och det är ett styrketecken att redovisa rekordhög bruttomarginal i en fortsatt seg marknad tycker jag. Cotton Classics blir nog bra på sikt när man rullar ut egna varumärken och stärker marginalerna där också. New Wave är fortfarande ett av mina större innehav. Jag tror på trevliga rapporter framöver när valutamotvinden avtar och efterfrågan förhoppningsvis tar ett skutt uppåt.

För min del blev april en ganska aktiv månad. Jag har sålt av några innehav som ser rimligt värderade ut på kort sikt, bland annat Inission, Ambea och Loomis. Istället har jag ökat i befintliga innehav som AOJ och Generic, samt tagit in Rejlers, CombinedX och Incap som nya namn. Portföljen harvar fortfarande lite under nollstrecket för året, men det är inte mycket att göra åt. Det finns många attraktivt värderade bolag där ute just nu och konkurrensen om platserna i väskan är hård.

Nu till valet för maj. Det känns rimligt att "put your money where your mouth is". Jag har ju ökat en del i Generic senaste tiden och tycker att bolaget ser väldigt attraktivt värderat ut. Aktien har backat hela 36% senaste året, sannolikt drivet av en kombination av AI-oro och att tillväxten mattats av.

Generic har en finansiell historik som gör en varm om hjärtat. Med Grenspecialisten som största ägare (knappt en fjärdedel av aktierna) är det ett bolag som är lätt att gilla. Bland annat @rjn55 och @TheYoungInvestor har skrivit mycket bra om caset tidigare. Kortfattat levererar de kommunikationslösningar för bland annat SMS-utskick och personsökare, och på senare år även tjänsten DOCS för säker filöverföring. Gemensamt för tjänsterna är fokuset på kritisk kommunikation med extrema krav på tillförlitlighet. Ett tydligt exempel är Careium, som använder Generics plattform för att skicka SMS till hemtjänstpersonal när en brukare larmar. Då är det såklart avgörande att lösningen är tillförlitlig och säker. Läs mer här (https://www.generic.se/cases/vara-tjanster-galler-livet-sa-en-stabil-losning-ar-extremt-viktig/).

Generic har både återkommande och rörliga intäkter. Det som är intressant nu är att bolaget börjat redovisa intäktsfördelningen mellan sina tre ben tydligare:

• Meddelandetjänster (72% av omsättningen): Största benet som haft fin historisk tillväxt, även om det mattats av nu pga. svagare efterfrågan inom e-handel och logistik.
• Operatörslösningar (20% av omsättningen): Här finns personsökarsystemet Minicall. Stabilt, men ingen tillväxtmotor.
• Digitaliseringslösningar (8% av omsättningen): Här finns DOCS som bolaget talar varmt om. Det växer fint och fortsatt tillväxt borde bidra positivt till lönsamheten.

Värt att notera är att återkommande intäkter utgör 27%, upp från 23% under 2024.

Under 2025 landade tillväxten på drygt 4% (efter ett extremt starkt 2024 på 24%), men rörelsemarginalen stärktes samtidigt till 21% (19%). Att aktien backat 36% senaste året känns hårt för ett lönsamt bolag med nettokassa. Kanske har några mer ”tillväxtorienterade” investere lämnat när tillväxten mattats av. Bolaget kommunicerar ett tydligt fokus på ökad tillväxt, vilket innebär att de behöver växla upp organisationen och anställa. Jag mailade och frågade hur mycket lönsamhet man är beredd att offra för detta, och den nya vd:n Helene Henriksson svarade att det kommer ske ”mycket kontrollerat” i takt med tillväxten för att behålla lönsamheten. Kommunikationen och transparensen har varit (och är fortfarande) kritikvärdigt för bolaget, men det känns som att de tar steg i rätt riktning nu.

Lite siffror: Senaste året omsatte Generic 184 miljoner och gjorde ett rörelseresultat på 39 miljoner, vilket ger en rörelsemarginal på 21%. Historiskt har Generic haft en riktigt fin tillväxt, i snitt 17% per år senaste 7 åren. Den tillväxten blir nog svår att nå i närtid, med mindre man får ett rejält uppsving i meddelandetjänsterna igen. Jag tror ändå att tillväxten kan komma in lite högre än föregående års 4% drivet av fortsatt utrullning av DOCS och lite bättre tryck på meddelandetjänsterna. Jag skissar in 11% tillväxt, vi får se om det är för offensivt. Vad gäller lönsamheten tror jag på ungefär oförändrad lönsamhet jämfört med 2025. I grunden har Generic en ganska skalbar affärsmodell. DOCS borde gynna lönsamheten och jämfört med 2025 kommer man inte ha dubbla vd-kostnader. Men att utöka organisationen lär ju påverka rörelsemarginalen negativt, i alla fall i det korta perspektivet. Mitt ark säger 2,8 kr i vinst per aktie för 2026. På kurs 37,25 ger det en värdering på P/E 13,3. Utdelningen på 1,75 kr ger en direktavkastning på nästan 5%. Just nu har Generic en nettokassa på 58 miljoner (13% av börsvärdet), så EV/EBIT ser ännu mer aptitligt ut.

Q1-rapporten kommer nu i maj. Resultatmässigt kan dubbla vd-kostnader (hur de nu kan ha det i över ett år?) och personalökningar tynga lite, men fokus lär hamna på tillväxttakten där jämförelsetalen nu blir lättare. Givet den låga värderingen finns möjlighet att överraska positivt, men vi får se.

Generic för maj!

Utmaningen 2026 - Månadsval för april

Jag deltar i tävlingen "Utmaningen" på Nya Börssnack (nyaborssnack.com), där deltagarna varje månad väljer en aktie och skriver en motivering. Nedan följer mitt tävlingsbidrag för ovan nämnda månad. 

Bolag: New Wave

Kurs: 95,8 SEK

Mars månad till ända, ytterligare en svag månad för en småbolagsfokuserad investerare som en själv. Det känns som att börsen har varit sjukt volatil, med intradagsrörelser på flera procent både upp och ned drivet av makronyheter, utlåtanden och hot. Det är inte så mycket att göra åt, utan man får bara fundera på hur olika scenarion kan tänkas påverka bolagen man äger eller funderar på att investera i. Än så länge ser jag ingen större påverkan på de bolag jag följer, men det kommer säkerligen dyka upp ett och annat om fraktpriser, tillgänglighet på insatsvaror et cetera i kvartalsrapporterna som vankas.

Hur som helst, börsen har gått svagt och jag tycker det finns många spännande lägen. Jag har väl roterat lite bland innehaven, och månadens val kommer att bli ett bolag jag har ägt till och från under flera år, vars värdering har kommit ned ganska ordentligt i år och nu har seglat upp som portföljens största innehav. Det är New Wave.

Kort motivering: In Torsten we trust :)

Lite längre motivering: New Wave är nog bekant för de flesta som hänger här, så jag nöjer mig med att presentera bolaget som ett varumärkesbolag inom företags- och sportkläder. Man är numera ett relativt väletablerat bolag långt bortom Sveriges gränser, bland annat med mycket av omsättningen i Nordamerika och Benelux. När man pratar om New Wave är det oundvikligt att prata marginaler. Efter många år med en rörelsemarginal kring 7–8 % hände det något speciellt i spåren av coronapandemin. Rörelsemarginalen överträffade helt plötsligt deras finansiella mål på 15 % och toppnoteringen 2022 var på hela 17 % EBIT-marginal. Likt många andra bolag gynnades man av en mycket stark efterfrågan samtidigt som kostnaderna för personal, resor och så vidare minskade. Det är ju en väldigt gynnsam cocktail för marginalen, men på samma sätt som för många andra bolag var detta övergående. Sedan dess har marginalen taktat nedåt år för år, och hamnade för 2025 på 11,5 % (12 % justerat för lite engångsgrejer).

New Wave själva hävdar att mycket av lönsamhetstappet på senare år förklaras av ganska stora satsningar på nya marknader och investeringar i automatiserade lager. Man kan orda mycket fram och tillbaka kring huruvida marginalerna kring 15 % är uthålliga eller inte. Jag tyckte @michaelscott skrev ett bra inlägg häromdagen (https://nyaborssnack.com/kategori/borssnack/trad/new-wave-marginalerna-680773), som man med fördel kan läsa. För min del kokar det ned till att jag tror bolaget är i betydligt bättre skick än vad det var för 10 år sedan. Jag tror således inte att lönsamheten ska sjunka till 7–8 %, och det tydligaste kvittot på detta tycker jag är att man redovisade en marginal på 12 % föregående år – ett år med svag köpkraft bland konsumenter och en allmän svag konjunktur, och ett år där flera av deras konkurrenter hade svårigheter med att parera detta.

Kommer man nå marginalmålet på 20 %? Troligen inte, i alla fall inte i närtid. Det finns nog bolag inom koncernen som har sådana marginalnivåer (Craft, jag tittar på dig), men samtidigt kommer man alltid behöva investera i tillväxt för att driva värdeskapande över tid, vare sig det är att gå in på nya marknader där man förlorar pengar inledningsvis, eller om det är förvärv som späder ut marginalen. Men är det uthålligt med en marginal någonstans kring 12–15 %? Ja, det tror jag.

Om vi tar avstamp i Q4-rapporten, så tyckte jag den var rätt bra. Man redovisade en tillväxt i lokala valutor på +17 %, varav +6 % organiskt. Tillväxten var bred med en god utveckling inom samtliga segment och försäljningskanaler. Bruttomarginalen minskade, vilket är en effekt av att man konsoliderar förvärvet av Cotton Classics, som har lägre marginaler eftersom de säljer externa varumärken. Det påverkar även rörelsemarginalen, tillsammans med fortsatta offensiva satsningar. Man har under 2025 ökat lagret ganska rejält vilket får anses vara en positiv indikator när det kommer till deras egen syn på utvecklingen framöver.

Jag tror den organiska tillväxten kommer att fortsätta under 2026, därtill kommer förvärvet att driva tillväxt de tre första kvartalen. Det är nog inte 2026 marginalen kommer lyfta, eftersom man konsoliderar en verksamhet med mycket lägre lönsamhet. Bolaget har kommunicerat att den inledningsvis kommer att sänka koncernens lönsamhet med ungefär en procentenhet. Å andra sidan borde en svagare dollar gynna deras inköpsvillkor, och Torsten har kommenterat att investeringstakten inte kommer att öka särskilt mycket jämfört med 2025. Allt som allt landar jag i att jag tror på en tillväxt på +12 % 2026, och en rörelsemarginal på 13 %. Det ger en värdering på P/E 12 lite drygt vid kurs 95,8 kr.

Q1-rapporten 23 april blir väldigt spännande. Jag förväntar mig att marginalen sjunker, när man konsoliderar Cotton Classics (som har ett tydligare säsongsmönster, med ett svagare Q1). Jämförelsetalen i Q1 är ganska starka, med en gynnsam påskeffekt och en större order inom tradingverksamheten. Samtidigt har aktien handlats riktigt svagt de senaste månaderna. Man vill ju gärna tro att marknaden har prisat in en svag Q1-rapport, men det är alltid svårt att sia om.

Vi får se om det är övermodigt att välja New Wave i april, men jag landar i att priset är tillräckligt lågt för att ta den risken i portföljen, så då är det väl rimligt att göra det här med.

New Wave för april!

Utmaningen 2026 - Månadsval för mars

Jag deltar i tävlingen "Utmaningen" på Nya Börssnack (nyaborssnack.com), där deltagarna varje månad väljer en aktie och skriver en motivering. Nedan följer mitt tävlingsbidrag för ovan nämnda månad. 

Bolag: Bouvet

Kurs: 49,15 NOK

Februari blev en bättre månad än januari, även om den allmänna småbolagsbaissen fortsätter. Vi har fått en mängd kvartalsrapporter och överlag tycker jag att bolagen jag följer har levererat ganska bra, även om rapportreaktionerna ibland antyder något annat. Det känns som en ganska härlig marknad att vara en långsiktig investerare med permanent (eller åtminstone ganska långsiktigt) kapital när andra aktörer tvingas vräka ut aktier oavsett pris på grund av flöden och liknande. Det borde skapa fina möjligheter för aktiva investerare, tänker jag!

För mars kommer jag att välja Bouvet (igen). Det finns ju en sägning om att man inte behöver tjäna tillbaka pengarna i samma aktie som man förlorade dem i, vilket jag tror starkt på. Därför kan det kanske kännas lite kontraproduktivt att välja Bouvet, som hade en ganska negativ utveckling i januari när det var mitt månadsval. Det som ändå lockar mig till denna norska IT-konsult är att bolaget nu har kommit med sin Q4-rapport, som jag tyckte var rätt stabil, samtidigt som aktien har tappat omkring 20% i år. Jag tycker egentligen att caset är ganska oförändrat, men aktien är betydligt billigare.

Jag skrev lite mer utförligt om bolaget i tråden för januari (https://nyaborssnack.com/kategori/borssnack/trad/utmaningen-2026-val-fr-januari-895884#post-6bf2fa47-bebe-4636-8095-034a0006965e). Kort sammanfattat har Bouvet en mycket stark historik och har visat motståndskraft i en svag konsultmarknad den senaste tiden, även om det finns risker framåt kopplade till AI och hur det kan påverka efterfrågan på IT-konsulter.

Jag tänkte därför ta avstamp i Q4-rapporten. Bolaget levererade en stabil rapport i en fortsatt svag marknad. Omsättningen minskade med 3%, vilket var ganska i linje med vad man kunde förvänta sig. Nedgången förklaras främst av en lägre beläggningsgrad, som föll med 2,3%.

Rörelsemarginalen uppgick till 10,4% för kvartalet, ned från 11,6% föregående år vilket är naturligt givet den lägre beläggningen. För helåret 2026 landade rörelsemarginalen på 12,1% - mycket starkt relativt andra bolag i sektorn även om även Bouvet har lite lägre lönsamhet än föregående år. 

Antalet anställda ökade marginellt både sekventiellt och jämfört med föregående år. Förändringen är liten och påverkar inte helheten i någon större utsträckning, men indikerar ändå att bolaget åtminstone ser en relativt stabil efterfrågan. Det är också lite intressant att de nettorekryterar för andra kvartalet i rad efter ett antal kvartal där antalet anställda minskat.

Balansräkningen är mycket stark, med en nettokassa på 330 miljoner kronor, och styrelsen föreslår en utdelning på 3,0 kronor per aktie.

Marknadens oro handlar nog inte om hur bolaget levererar här och nu, utan snarare om hur marknaden kan påverkas av de snabba framsteg som görs inom AI och vilka arbetsuppgifter tekniken på sikt kan tänkas ersätta (eller effektivisera). Min bedömning är ändå att Bouvet kommer att gynnas av den teknologiska utvecklingen, eftersom kunderna kommer att behöva hjälp med att implementera och integrera nya lösningar som skapar värde. Bouvet har dessutom en hög andel offentliga kunder samt stora bolag inom olja och gas, som till viss del ägs av norska staten. Det är sannolikt inte de mest snabbrörliga organisationerna, så jag har svårt att se dem lägga om sina processer över en natt. Samtidigt kommer även de naturligtvis att anpassa sig och dra nytta av bättre verktyg över tid, och där tror jag att Bouvet kan spela en central roll i den resan. Sammantaget ser jag en begränsad risk för en snabb strukturell förändring i efterfrågan. På riktigt lång sikt är det däremot intressant att fundera över hur ökad effektivitet kan påverka hela marknaden och var i värdekedjan detta kommer att sätta sina spår – men det är en diskussion för en annan gång.

Fonden First Veritas har minskat sin position, och jag vet inte om det kan ha påverkat aktien något. Det är en norsk fond med en ”regelstyrd” strategi – ett tips är att spana in förvaltaren på X (https://x.com/Th__Nielsen). Omsättningen i aktien är dock helt okej, så i sig borde det kanske inte ha så stor påverkan. Samtidigt vet man aldrig om många följer vad de gör. Jag tolkar förändringen som att fonden har justerat hur vissa parametrar beräknas, vilket resulterat i att Bouvet fått en relativt sämre bedömning och därför viktats ned. Det är alltså en förändring man kanske kan ta med en nypa salt.

Efter kursnedgången värderas Bouvet historiskt lågt. Bakåtblickande handlas aktien till P/E 14,2 på 2025 års vinst. Bolaget har fortfarande ett ”svårt” jämförelsekvartal kvar innan man möter lättare siffror. Jag tror ändå att de kan möta förväntningarna, givet att man nu nettorekryterar igen – om än i låg takt. För 2026 tror jag fortfarande på en tillväxt på 6% samt en förbättring av marginalen till 12,3%.

Om det spelar ut köper man nu denna kvalitetskonsult till P/E 13 på 2026 års estimat. Därtill finns en ganska attraktiv direktavkastning på drygt 6%. Jag tycker det är lockande och har därför köpt några fler aktier under februari.

Utmaningen 2026 - Månadsval för februari

Jag deltar i tävlingen "Utmaningen" på Nya Börssnack (nyaborssnack.com), där deltagarna varje månad väljer en aktie och skriver en motivering. Nedan följer mitt tävlingsbidrag för ovan nämnda månad. 

Bolag: Bravida

Kurs: 87,95 SEK

Januari blev ingen höjdarmånad, varken för portföljen eller för månadsvalet Bouvet som backade några procent. Index höll näsan väl över vattenytan, men under ytan fortsätter många småbolag att handlas riktigt svagt - vilket också märks i portföljen.

Nu står det ju en massa kvartalsrapporter för dörren, där vi dessutom får utdelningsförslag och i vissa fall även lite prognoser för 2026. Good times ahead!

Mitt månadsval för februari är Bravida. Bravida är en ledande nordisk installationskoncern med en årsomsättning på omkring 30 miljarder kronor. De installerar och servar allt som får byggnader att fungera – el (48% av omsättningen), VVS (26%) och ventilation (14%). Drygt hälften av omsättningen kommer från nyinstallationer, medan resterande del består av service och underhåll. En ganska bra mix.

Historiskt har Bravida levererat starkt. De senaste tio åren har omsättningen vuxit med i snitt 7% per år och vinsten med 14%, samtidigt som avkastningen på eget kapital legat runt 16%. De senaste fem åren har dock varit tuffare. Marknaden har bromsat in, lönsamheten har pressats och bolaget har haft en del interna snedsteg.

Som många säkert minns fick Bravida för ett par år sedan negativ uppmärksamhet kring överfakturering och oegentligheter i Region Skåne. Händelsen fick begränsad finansiell påverkan, men var givetvis negativ för varumärket och förtroendet. I efterhand har det kommit fram att detta har varit ett isolerat problem kopplat till en kass kultur i ett enskilt dotterbolag, och jag tycker att Bravida har hanterat situationen på ett bra sätt.

Ett internt problem som däremot haft större finansiell påverkan är Danmark. Här har ledningen tidigare prioriterat tillväxt till nästan vilket pris som helst, vilket i praktiken utraderade lönsamheten. Under 2024 och 2025 har man dock tydligt skiftat fokus från volym till lönsamhet, och ledningen har bytts ut. EBITA-marginalen hittills i år uppgår till 4,5%, en kraftig förbättring från 0,2% året innan. Jag förväntar mig att förbättringen fortsätter även i Q4. I den senaste rapporten skriver vd Mattias Johansson: ”Jag förväntar mig en fortsatt förbättring av lönsamheten även under de närmast kommande kvartalen, på grund av bättre marginal i nya order och att omsättningen från gamla förlustprojekt successivt minskar.” 

Sammanfattningsvis anser jag att Bravida är ett bolag av hög kvalitet. Serviceandelen ger stabilitet, balansräkningen är i bra skick och förvärvsmöjligheterna är goda på en mycket fragmenterad marknad. Kassaflödena är starka och kan återinvesteras till god avkastning. Förvärv sker ofta till omkring 5 gånger rörelseresultatet, och efter synergier blir den faktiska multipeln ännu lägre. Jag kan varmt rekommendera bloggen Irvings Investeringar, som gjort en bra genomgång av Bravida.(https://irvingsinvesteringar.blogspot.com/2024/11/bravida-bygg-billigt-och-bra-forvarv.html).

Värderingen framstår inte som särskilt ansträngd. Baserat på mina prognoser något år ut handlas aktien till ett P/E-tal runt 13–14. Den senaste rapporten mottogs dock svalt av marknaden och aktien handlades ned tvåsiffrigt. Det fanns några orosmoln, bland annat en svag utveckling i Finland och ett kassaflöde som var sämre än normalt. Jag tolkar det däremot som att detta var tillfälligt, och jag hoppas att Q4-rapporten kan bevisa det! Mitt val blir alltså Bravida.

Utmaningen 2026 - Månadsval för januari

Jag deltar i tävlingen "Utmaningen" på Nya Börssnack (nyaborssnack.com), där deltagarna varje månad väljer en aktie och skriver en motivering. Nedan följer mitt tävlingsbidrag för ovan nämnda månad. 

Bolag: Bouvet

Kurs: 61,6 NOK

Gott nytt år alla börssnackare! 

Väldigt hedrande att få delta i Utmaningen. Ser mycket fram emot detta :)

2025 blev ett godkänt år för portföljen med en uppgång på 22%. Scanfil och Svedbergs var dragloken för avkastningen, medan Tokmanni och Evolution agerade sänken.

Blickar man tolv månader framåt är min förhoppning att fler småbolag åter kan visa organisk tillväxt efter en lång period av svag utveckling. Jag tycker att tonläget i de senaste rapporterna har blivit något mer optimistiskt. Kanske står ingen kraftig återhämtning för dörren, men flera bolag verkar tro att botten är passerad. När jag tittar på bolagen jag följer och äger tycker jag att många har goda förutsättningar att visa en fin vinsttillväxt under året.

Mitt månadsval för januari är ett norskt konsultbolag som jag tycker går lite under radarn. Den finansiella historiken är stark: de senaste tio åren har omsättningen per aktie vuxit med i snitt 12% per år, samtidigt som rörelsemarginalen hållit sig stabil kring 12%. Den kapitallätta affärsmodellen har också möjliggjort generösa utdelningar. Bolaget är Bouvet.

2025 blev en påminnelse om att även bra bolag ibland jobbar i motvind. Ett tuffare marknadsklimat och lägre investeringsvilja bland företag har pressat hela sektorn. För Bouvet har det inneburit fallande omsättning och resultat för första gången på väldigt länge. Jag tycker däremot att Bouvet utmärker sig när det gäller motståndskraft. Man har sett andra konsultbolags lönsamhet sjunka avsevärt när beläggningen gått ned, medan Bouvet just nu har en rörelsemarginal på 12,4% på rullande tolv månaders basis. Det är helt i linje med vad de har levererat över tid. Bidragande till intjäningsstabiliteten är sannolikt den stora andelen offentliga kunder (45% av omsättningen) och de långa kontrakten.

Nu när bolaget omsätter omkring 4 miljarder kommer det sannolikt vara svårare att växa än vad det har varit historiskt. De har nått en hyfsad storlek, med över 2 000 anställda konsulter. Det i sig gör det svårare att växa lika snabbt, då omsättningstillväxt kräver fler konsulter. Den andra aspekten som troligen oroar marknaden är hur AI kommer att påverka IT-konsulter. Tittar man på hur bolagen värderas kan man dra slutsatsen att många är oroliga för att utvecklingen ska minska behovet av inhyrda konsulttimmar. Samtidigt finns det onekligen många områden där AI kommer att effektivisera processer och skapa stort värde. Någon måste dock hjälpa företagen att hitta rätt verktyg och implementera dem, och här tror jag att Bouvet är väl positionerat och kan dra nytta av utvecklingen.

Jag landar i att det kan bli svårt för Bouvet att fortsätta växa lika snabbt som historiskt, men tror ändå att de har en ljus framtid framför sig. Kanske kan de upprätthålla en tillväxttakt på 8–10% under åren som kommer?

Jag tror att det kan ta något kvartal eller två innan den organiska tillväxten tar fart ordentligt. Just nu är man fortfarande ganska försiktig med nyanställningar, vilket gör det svårt att växa. Jag tror att bolaget kan nå 6% tillväxt 2026 och 8% 2027, med lönsamhet kring nuvarande nivåer. Det innebär en vinst per aktie på cirka 3,8 respektive 4,1 kr för de kommande två åren. På kurs 61,6 ger det en värdering på 16 respektive 15 gånger årsvinsten. Med nettokassa och låga investeringsbehov finns ett gott utdelningsutrymme, och direktavkastningen ligger på knappt 6%. Multiplarna skvallrar kanske inte om något fyndpris, men jag tycker att Bouvet förtjänar att värderas med en premie mot sina sektorkollegor. Historiskt har marknaden värderat Bouvet till omkring P/E 20, vilket möjligen är något högt, men det visar att marknaden varit beredd att betala en tydlig premie för bolaget. Jag har själv satt P/E 18 som motiverad värdering och ser potential i Bouvet.

Bouvet för januari!

$VBG - VBG Group

VBG Group är en industrikoncern organiserad i tre divisioner. Bolaget är kanske mest känt för sina släpvagnskopplingar, men de senaste åren har klimatsystem och industrikomponenter blivit en allt viktigare del av verksamheten. VBG har haft en stark utveckling i Nordamerika, framför allt genom divisionen Mobile Thermal Solutions. Efterfrågan har dock mattats av under de senaste kvartalen, vilket lett till kraftigt minskad omsättning i segmentet och en halvering av aktiekursen. Frågan är hur mycket av den negativa utvecklingen som redan är inprisad – och vad som kan väntas framöver. Här följer en sammanfattning av vad jag ser i bolaget.

Datum för publicering: 2025.06.08

Kurs: 255 kr

Finansiell historik

Under det senaste decenniet har VBG vuxit med i snitt drygt 7% per år, varav ungefär hälften varit organisk tillväxt. Vinsten per aktie har ökat i snabbare takt, vilket speglar en förbättrad lönsamhet. Rörelsemarginalen har ökat från cirka 10% till 14%. Drivande i denna utveckling har varit Mobile Thermal Solutions. Avkastningen på eget kapital har legat på goda 12%, och skuldsättningen har varit låg.

En viktig milstolpe var förvärvet av Mobile Climate Control 2016, som fördubblade omsättningen och breddade bolagets geografiska och kundmässiga exponering. Förvärvet var strategiskt viktigt, VBG gick från att vara starkt exponerat mot europeisk fordonsindustri till en betydligt mer diversifierad koncern. När man tittar på siffrorna är det viktigt att ha med sig utspädningen förvärvet innebar. Allt som allt en industrikoncern med lång och fin historik, som framgångsrikt kombinerat lönsam organisk tillväxt med förvärv.

Segment och kunder

Truck & Trailer Equipment har länge varit koncernens ryggrad och är idag det mest lönsamma segmentet. Det utgör cirka 28% av omsättningen och har sin grund i Vänersborgskopplingen.

Tillsammans har de två varumärkena VBG och Ringfeder över 50% av marknaden för släpvagnskopplingar. Utöver kopplingar finns även andra produkter mot släp och trailers, till exempel skjutbara tak och automatiska snökedjor. (Känner du inte till automatiska snökedjor sedan innan? Inte jag heller, men det är otroligt häftigt. Kolla här).

Segmentet har över tid uppvisat en imponerande och stabil lönsamhet, kring 17–18%. Divisionen är konjunkturkänslig, vilket tydligt märks i den senaste tidens utveckling. Särskilt under 2024 har det varit tufft, med negativ tillväxt i sex raka kvartal. Trots detta har lönsamheten hållit sig relativt stabil – på rullande 12 månader har Truck & Trailer Equipment en EBITA-marginal på drygt 18%, i linje med historiska nivåer. De senaste kvartalen har omsättningen stabiliserats och bolaget uppger att man förväntar sig en återhämtning framöver, om än i låg takt.

Mobile Thermal Solutions står för 55% av koncernens omsättning och har sitt ursprung i förvärvet av Mobile Climate Control.

Divisionens ursprung går tillbaka till förvärvet av Mobile Climate Control 2016, ett betydande förvärv som fördubblade omsättningen och förändrade bolagets profil. VBG gick från att vara starkt exponerat mot europeisk fordonsindustri till en betydligt mer diversifierad koncern, både geografiskt och kundmässigt. Över tid har divisionen haft en tillväxt på drygt 10% och en relativt stabil lönsamhet kring 10%. 

Efter förvärvet har marginalerna sjunkit något, främst på grund av produktionsproblem i USA efter pandemin. 2023 lyckades man dock vända trenden när produktiviteten förbättrades och efterfrågan nådde rekordnivåer, vilket pressade upp EBITA-marginalen till 12,4%. Den goda lönsamheten kan ses som ett resultat av ökad produktivitet och en gynnsam marknad – men det är svårt att avgöra hur mycket som är uthålligt. Det är dock värt att notera att marginalen fortsatte att förbättras under 2024, trots en försäljningsminskning på 4%, mycket tack vare prishöjningar. Rörelsemarginalen har historiskt legat som högst på 14%, men har sedan dess fallit i takt med omsättningsminskningen, särskilt på grund av svagare utveckling i Nordamerika. Trots stora omsättningstapp under tre kvartal ligger marginalen på rullande 12 månader runt 12%, vilket är något över det historiska snittet. Jag tror en lönsamhet på 11–12% är rimlig för segmentet på längre sikt.

Ringfeder Power Transmission står för 18% av omsättningen och har en EBITA-marginal på 16% (2024). Divisionen erbjuder kraftöverföringsprodukter för industriella applikationer, där efterfrågan drivs av ökad automatisering och industrialisering.

Idag erbjuder divisionen produkter för avancerade applikationer inom mekanisk kraftöverföring, såsom axel- och navkopplingar eller krympskivor. Det är produkter som en lekman som jag sällan stöter på, men efterfrågan sägs drivas av ökad industrialisering och automatisering, vilket ställer högre krav på precision, tillförlitlighet och livslängd i maskinkomponenter. Divisionen har gjort ett antal kompletterande förvärv senaste åren, vilket bidragit till den goda utvecklingen.

Intäktsmix

VBG har en bred geografisk spridning: 54 % av omsättningen kommer från Nordamerika, 19 % från övriga Europa, 9 % från Tyskland, 6 % från Sverige och 12 % från övriga världen. Bolaget har omkring 8 000 kunder, utan någon enskild kund som står för en betydande del av omsättningen. Eftermarknaden utgör cirka 23 % av omsättningen, vilket bidrar till stabila intäkter med god lönsamhet.

Balansräkning

Likt sin historik är VBG en ganska försiktig vad gäller skuldsättning, och har i dagsläget en nettoskuld som uppgår till 0,7 gånger EBITDA. Det ger gott om utrymme för förvärv, vilket är en viktig del av deras tillväxtstrategi.

Ägare & Ledning

Grundaren Herman Krefting överlät en stor del av sina aktier till stiftelser, vilket resulterat i att den största ägaren i VBG är Herman Kreftings Stiftelse för Allergi & Astmaforskning, med ungefär 23% av kapitalet. Utöver denna finns ytterligare två stiftelser med en mindre ägarandel. Tillsammans har de øver 60% av rösterna tack vare sina röststarka aktier och har ett stort inflytande över bolaget. Sannolikt innebär detta att VBG även framöver kommer fortsätta prioritera att dela ut pengar, som bland annat kommer användas som forskningsbidrag. De har en policy om att dela ut 30% av vinsten, vilket de har gjort historiskt. Därutöver finns en del fonder i ägarlistan. Ägarbilden bidrar till en bolagsstyrning som präglas av långsiktighet och finansiell försiktighet, vilket syns bland annat i skuldsättningen över tid. Trots detta har VBG en historik av god lönsam tillväxt. 

Långsiktigheten syns även i ledningsgruppen. Nuvarande vd Anders Erkèn har jobbat i bolaget i 18 år, och tillträdde positionen 2023. Bolaget har funnits i 70 år, och under tiden har fyra olika personer varit vd, inklusive Anders. Något VBG ibland kritiserad för är det låga insynsägandet, och det får anses vara befogat. Vad jag kan se är det endast vd som äger aktier för mer än en miljon, och flertalet i styrelsen äger inte en enda aktie. Inte direkt något man går igång på, men det är så det ligger till. Det kan tyckas märkligt med tanke på det värdeskapande VBG uppvisat genom åren.

Estimat & Värdering

VBG har genomlidit några tuffa kvartal, i synnerhet inom segmentet Mobile Thermal Solutions där en avtagande effekt från den så kallade "Inflation Reduction Act" här präglat marknaden. Q1-rapporten visade att marknaden är fortsatt utmanande, divisionen tappade 28% av omsättningen jämfört med föregående år. Sekventiellt såg man dock en förbättring och bolaget säger att de hade problem i leveranskedjorna och att försäljningen återhämtade sig i slutet på kvartalet. Utvecklingen inom segmentet var något bättre än jag var rädd för, men man kommer nog ha svårt att nå upp till fjolårets nivåer inom divisionen. Lite oroande var det att Ringfeder Power Transmission minskade omsättningen tvåsiffrigt och halverade marginalen i Q1. Där beskrivs marknaden som trög och produktmixen har påverkat lönsamheten negativt. Bolaget själva säger att orderingången är god, men att det dröjer till senare delen av 2025 innan volymerna stärks.

Det ser med andra ord ut att bli tufft för VBG iallafall något kvartal till. Mobile Thermal Solutions (MTS) har fortfarande något kvartal framför sig med tuffa jämförelsesiffror, och Ringfeder kan nog också ha en svag utveckling i Q2. VBG har också en hög exponering mot dollarn, och en stärkt krona borde märkas tydligt i omsättningen framöver. 

Jag skissar på en omsättningsminskning på 4% för 2025, att omsättningen ska landa på 5 330 miljoner. Den tuffa utvecklingen inom MTS borde vara negativt för marginalen, och jag tror EBIT-marginalen minskar från 14,1% till 13,2%. Efter finansnetto och skatt landar jag i en vinst per aktie på 19,80 kr, vid kurs 255 kr ger det P/E 13. 

Tror man på en återhämtning (8% tillväxt) under 2026, och att 14% EBIT-marginal i linje med deras finansiella mål är rimligt, hamnar vinst per aktie på drygt 23 kr för nästa år. Det skulle innebära P/E 11. 

Bolaget har historisk värderats till ungefär P/E 12-13, vilket jag tycker är lågt för den kvalitet VBG uppvisar. När VBG utvecklades som bäst under 2023 och 2024 värderade marknaden upp bolaget rejält, och som högst måste värderingen ha varit uppe en bra bit över P/E 15. Jag tycker kanske det är lite tilltaget, men har P/E 15 som motiverat värde för VBG. Med en direktavkastning på 6% och möjlighet till multipelexpansion från P/E 11 till 15 tycker jag det ser tillräckligt attraktivt ut för att sitta igenom ett par tuffa kvartal som ägare. Det finns definitivt några orosmoln i form av en osäker amerikansk marknad, valutamotvind och tullar, men jag tror bolaget kan managera det väl och fortsätta skapa aktieägarvärde.

Jag äger aktier i VBG Group.

$TOKMAN - Tokmanni Q4 2024

Datum för publicering: 2025.03.09

Kurs: 12,70 euro

Tokmanni Group driver lågpriskedjorna Tokmanni och Dollarstore och har ett börsvärde på cirka 750 miljoner euro. Bolaget är noterat på Mid Cap i Finland.

Tokmanni har en lång historik av lönsam tillväxt. De senaste tio åren har omsättningen ökat med i genomsnitt 6% per år, medan vinsten vuxit med 8%. Även om bolaget inte är en snabbväxare, har det en stabil affärsmodell och kräver relativt låga investeringar för att fortsätta växa. Det möjliggör en hög avkastning på kapital och generösa utdelningar till aktieägarna.

Expansion utanför Finland

En av de mest betydelsefulla händelserna för Tokmanni de senaste åren var förvärvet av Dollarstore 2023. Genom detta tog bolaget klivet utanför Finland, då Dollarstore har haft en stark tillväxt i Sverige och nyligen börjat expandera i Danmark.

Lönsamhet

Tokmannis rörelsemarginal (EBIT) har varierat mellan 5% och 9% de senaste tio åren, där toppnivåerna på 9% under 2020–2021 sannolikt inte var uthålliga. I genomsnitt har marginalen legat på 6,8%. Förvärvet av Dollarstore har tillfälligt påverkat lönsamheten negativt, eftersom det förvärvade bolaget hade lägre marginaler. Tokmanni ser dock betydande synergier som ska stärka lönsamheten genom:

• Större inköpsvolymer och bättre villkor
• Utrullning av Tokmannis egna varumäken i Dollar Store

Under 2022 hade Tokmanni en rörelsemarginal på 7,2%, men i takt med att Dollarstore konsoliderats har den sjunkit till 6,7% (2023) och 5,9% (2024). Dollarstore hade före förvärvet marginaler på knappt 4%, så det är naturligt att koncernens marginal initialt sjunker. Tokmanni räknar dock med att realisera synergier på totalt 15 miljoner euro före slutet av 2025, varav 13,3 miljoner redan har uppnåtts.

Rapporten för det fjärde kvartalet 2024 visade dock att marginalförbättringen går långsammare än tidigare. Rörelsemarginalen ökade från 9,2% till 9,6% jämfört med föregående år, men förbättringstakten avtog från Q3, där marginalen steg från 6,3% till 7,5%. Marknaden, särskilt i Finland, är utmanande – även om kundflödet ökar, köper kunderna färre varor per besök. Trots det uppgick tillväxten till 5,5%, vilket får ses som godkänt.

Att marginalen inte förbättrades mer i Q4 kan förklaras av en högre andel kampanjer, delvis relaterade till Dollarstores 25-årsjubileum, samt en ökad andel livsmedel i sortimentet, vilket är mindre lönsamt än övriga varor. En annan faktor som påverkar lönsamheten negativt på kort sikt är att Dollar Store för närvarande har längre ledtider för att överföra prisökningar till kunderna jämfört med Tokmanni. Detta beror på att priserna är förtryckta på förpackningarna vid produktion, vilket gör det svårt att justera priserna medan varorna transporteras till Sverige. Detta är en av åtgärderna som Tokmanni kommer att fokusera på att förbättra, vilket borde ha en positiv inverkan framöver. Det finns alltså en fördröjd effekt av prisökningar kvar i Dollar Store som borde påverka 2025 positivt.

Estimat & Värdering

I samband med Q4-rapporten släppte Tokmanni sin prognos för 2025, där de räknar med en omsättning på 1 720–1 820 miljoner euro och ett rörelseresultat på 100–130 miljoner euro. Intervallet för lönsamheten är ganska stort, sannolikt var det denna osäkerheten som gjorde att aktien handlades ned drygt 11% på rapportdagen.

Jag tolkar prognosen som konservativ, särskilt det lägre estimatet på 100 miljoner euro i EBIT, som motsvarar ungefär samma nivå som 2024. Det tar höjd för fortsatt svagt konsumentförtroende i både Sverige och Finland samt vissa kvarvarande logistikutmaningar. Om vinsten landar i den nedre delen av intervallet värderas bolaget till cirka P/E 14,6, vilket känns som en ganska rimlig värdering.

Jag tror däremot att Tokmanni guidar konservativt, och målar upp ett scenario för 2025 där omsättningen ökar med 6%, och marginalen förbättras från 5,9% till 6,4%. Det skulle innebära ett EBIT på 114 miljoner euro och en vinst per aktie på 1,06 euro. På nuvarande kurs (12,70 euro) motsvarar det en P/E-värdering på 12 och en direktavkastning på cirka 5 %. Jag anser att en P/E-multipel på 14 är motiverad och tycker därför det ser intressant ut. Samtidigt bör man vara medveten om att Q1 sannolikt blir ett svagt kvartal – dels är det historiskt Tokmannis säsongsmässigt svagaste period, dels har bolaget påverkats negativt av en strejk i Finland.

Jag äger aktier i Tokmanni.

2024

Ännu ett kalenderår har passerat. För kort tid att utvärdera en investeringsstrategi, men ett bra tillfälle att reflektera lite kring processen och påminnas om dumdristiga saker man har fått för sig under det senaste kalenderåret.

Avkastning
Årets avkastning summeras till +19%, vilket ger en CAGR på +11% sedan start.

Avkastningen är marginellt bättre än Stockholmsbörsens +10%. En procents överavkastning under en såpass kort tidsperiod är knappast något att slå sig för bröstet över, men det är åtminstone en bekräftelse på att de senaste fem åren inte varit helt bortkastade.

När jag jämför min nuvarande investeringsstrategi med hur jag agerade under de första tre åren (2020–2022) är det tydligt att processen har blivit mer strukturerad och teserna bakom varje investering mycket tydligare. I början baserades aktieköpen på en väldigt enkel analysprocess, med en någorlunda vettig tanke kring kvalitet, men helt utan fokus på värdering. Det blev väldigt tydligt 2022, då över en fjärdedel av portföljen utraderades. Jag har såklart oerhört mycket kvar att lära och förbättra i min investeringsprocess, men jag tror jag har förutsättningar för att i mindre utsträckning göra bort mig framöver än vad jag har gjort hittills. Om detta stämmer borde också avkastningen kunna förbättras – men det återstår att se.

Bidragsgivare

De största positiva bidragen under året kommer från Svedbergs, VBG, och Veteranpoolen. Alla tre bolag är ganska representativa för vilken typ av bolag jag gärna vill äga. Välskötta bolag med stark historik och goda framtidsutsikter, till måttliga värderingar. Svedbergs och Veteranpoolen finns fortfarande kvar i portföljen, medan VBG har lämnat portföljen för tillfället.

En fråga jag inte riktigt har bottnat i ännu, är om jag borde vara nöjd med mitt agerande i VBG. Inför året ägde jag bolaget med tesen att förbättringen av bruttomarginalen skulle bidra till att de nådde sitt marginalmål på 15%, vilket bolaget också guidade för. Det skulle innebära en värdering på låga P/E 10 ungefär, lägre än såväl deras historiska värdering som vad jag ansåg var rimligt. De första rapporterna visade ännu bättre lönsamhet än vad jag hade förväntat mig, mycket drivet av en väldigt god lönsamhet inom segmentet Mobile Thermal Solutions som hade rejält med fart under galoscherna på den nordamerikanska marknaden. Aktien värderades också upp under tiden, och med en uppgång på typ 40% tyckte jag värderingen började se rimligare ut, och sålde aktierna mellan 340 och 360 kr. Den kom sedan att fortsätta ytterligare 40% till 500 kr, en uppgång jag uppenbarligen missade. De fina vinstökningarna fortsatte i ett par kvartal till, vilket marknaden belönade rikligt när aktien värderades upp till historiskt höga nivåer. Jag tror jag borde ta med mig insikten om att en uppvärdering kan fortsätta längre än man tror om det finns starka rapporter i korten som visar det investerarna vill se. Det talar för att man borde vara beredd att behålla aktierna längre om exempelvis jämförelsetalen för kommande rapporter är svaga (vilket i teorin är helt absurt, det förändrar inte bolagets inneboende värde). I det korta perspektivet kanske detta påverkar mer än vad man tror. MEN, det kommer med en helt annan risk att äga bolaget på P/E 16 än på P/E 10, och man bör således vara väldigt säker i sina estimat och bolagets framtida utveckling.

På den negativa sidan har Evolution, RevolutionRace, och Infracom bidragit mest. Evolution och RevolutionRace finns kvar i portföljen och ser fortsatt attraktivt värderade ut. Däremot har Infracom lämnat portföljen.

Den initiala tesen kring Infracom byggde på bolagets historik av framgångsrika förvärv. När de förvärvade Connect såg det intressant ut på pappret. Till skillnad mot tidigare förvärv var detta däremot (1) betydligt större och (2) mer konsultinriktad, alltså ett så kallat transformativt förvärv som skulle innebära att bolaget blev betydligt större och lite annorlunda än tidigare. När förvärvet började integreras var det tydligt att det inte gick helt smärtfritt. Lönsamheten hamnade betydligt lägre än vad man kunde förvänta sig utifrån den information man hade om befintliga Infracom och Connect. Resultatet belastades visserligen med en del engångsposter för integrationen, men även om man justerade för det var det inte enligt plan. Med denna osäkerheten föll egentligen den tes som från början gällde, och efter Q4-rapporten (2023) såldes innehavet. I efterhand känns det som ett vettigt beslut att sälja innehavet efter den besvikelsen, men jag är såklart väldigt påverkad av att jag vet hur resten av året utspelade sig. Hade problemen varit tillfälliga och integrationen fortgått enligt plan efter detta hade jag sålt bort mig rejält. Lärdomen från Infracom är nog främst att vara skeptisk till transformativa förvärv (no shit). Även om ett bolag har en stark historik av att integrera mindre förvärv, är det inte självklart att de lika smärtfritt kan integrera större förvärv, i synnerhet när den nya verksamheten skiljer sig från den befintliga. 

Kanske bidrog denna upplevelsen till att jag blev lite skotträdd i Europris, som under året gjorde ett större "förvärv" när de äntligen integrerade ÖoB efter en långdragen tvist med den tidigare ägaren. Det finns dock en del osäkerhet även i det fallet, i och med att man det är en tydlig turnaround som ska genomföras. En stor skillnad mot Infracom är att Europris och ÖoB har väldigt lika verksamheter, och det blir mer av samma sak snarare än mycket nytt. Så någonstans får man också vara medveten om att man påverkas väldigt mycket av tidigare upplevelser när man placerar case i olika "fack". Bara för att utfallet blev på ett visst sätt en gång, behöver det inte bli så nästa gång.

Framåtblick

Det enda man kan påverka är någonstans vad som händer härifrån och framåt, historiken går inte att göra så mycket åt. Målsättningen framöver får helt enkelt vara att göra mer av samma saker, men försöka utesluta sådant som inte fungerar. Mindre transformativa förvärv, våga blicka framåt lite mer, och fortsätta skydda nedsidan. Med portföljen fullsmetad med konsumentbolag hoppas jag såklart att konsumenten snart studsar tillbaka efter några tuffa år, men huvudsaken är att det är bra bolag som kan parera såväl goda som sämre tider. Portföljen ser ut enligt bilden nedan (klicka på den för lite bättre upplösning). 

Jag bollar gärna nordiska småbolag och investeringar i stort, så har du en sågning av något av portföljbolaget eller något annat roligt att berätta? Hojta!

$VPAB - Veteranpoolen

Datum för publicering: 2024.11.10

Kurs: 35 kr

Veteranpoolen är ett bemanningsbolag med över 11 000 pensionerade veteraner som stöttar både privatpersoner och företag när extra resurser behövs. Med ett franchisebaserat affärsupplägg för sina kontor och en liknande intäktsmodell som konsultbolag, där intäkter från kunder erhålls innan löner betalas ut, genererar bolaget starka kassaflöden. Detta möjliggör fortsatt tillväxt utan behov av större investeringar. Företagets aktie är noterad på Spotlight, med ett börsvärde på cirka 700 miljoner SEK.

Finansiell historik

Veteranpoolen grundades 2007 i Kungsbacka av Ingrid Erlandsson, som drev bolaget fram till att det 2012 förvärvades av HomeMaid. Då omsatte bolaget 69 MSEK och hade ett rörelseresultat på ca 7 MSEK. Som del av HomeMaid-koncernen utvecklades Veteranpoolen starkt; mellan 2012 och 2018 ökade omsättningen från 69 till 311 MSEK, med en genomsnittlig tillväxt på 28% per år. 2018 blev Veteranpoolen självständigt och noterades på dåvarande Aktietorget.

Under de senaste tio åren har omsättningen per aktie ökat med i genomsnitt 16% och vinst per aktie med 17%, dessutom med en väldig stabil lönsamhet. Avkastningen på eget kapital har i genomsnitt uppgått till 75%, och ungefär 100% av vinsten har under perioden omvandlats till fritt kassaflöde. 

Segment och kunder

Veteranpoolen erbjuder tjänster både till privat- och företagskunder. Privatpersoner kan få hjälp med hem-, trädgårds- och hantverkstjänster, medan företag erbjuds bemanning och resursförstärkning vid arbetstoppar, exempelvis inom ekonomi, lagerhantering och service. I dagsläget utgör privat- och företagsmarknaden ungefär hälften av omsättningen vardera, min uppskattning är att privatmarknaden har bättre lönsamhet och således utgör en större andel av resultatet. På företagsmarknaden konkurrerar man mot traditionell bemanning där köparen har större förhandlingskraft och det finns inte samma möjlighet att ta betalt för material och påslag, vilket man kan inom exempelvis hantverk på privatmarknaden.

Geografisk spridning och risker

Bolagets hela försäljning sker idag i Sverige, vilket innebär exponering för politisk risk. Efterfrågan på privatmarknaden är delvis beroende av regler för RUT- och ROT-avdrag, som ger skatteavdrag för tjänsteföretagstjänster. För närvarande är ROT-avdraget tillfälligt höjt till 75 000 kr för att stödja byggsektorn. En mindre förmånlig RUT/ROT-ordning skulle dock kunna påverka Veteranpoolen negativt.

En annan betydelsefull faktor är arbetsgivaravgiften för anställda över 66 år, som ligger på 10,1%, betydligt lägre än det vanliga 31,4%. Detta ger Veteranpoolen en fördel kostnadsmässigt. Även om en förändring i närtid känns osannolik är det en riskfaktor.

Under året har Veteranpoolen etablerat ett dotterbolag för internationell expansion, med start i Danmark. Ännu finns ingen omsättning där, men satsningen uppges ha fått ett positivt mottagande. Hittills kräver satsningen små investeringar, och även om det kommer ta tid att etablera sig på nya marknader tycker jag det är ett steg i rätt riktning för att minska beroendet av en enskild marknad.

Balansräkning

Tack vare det starka kassaflödet och låga investeringsbehovet finns det inga räntebärande skulder att tala om. Nettokassan uppgår till 23 MSEK och sannolikt kommer man fortsätta prioritera att dela ut en hög andel av vinsten. 

Ägare & Ledning

Veteranpoolens ägarlista överlappar till stor del med HomeMaids, vilket är naturligt då aktierna delades ut till HomeMaids aktieägare. Största ägaren (med 21.7% av kapitalet) är Håkan Blomdahl, ordförande för investeringsbolaget Arbona. Därefter följer ett holdingbolag där vd Mats Claesson, styrelseordförande Patrik Torkelsson och ledamot Andreas Gindin ligger bakom (12.7% av kapitalet). vd Mats Claesson återfinns också på topp 10 med sitt privata innehav på 2.4% av kapitalet. Totalt äger styrelsen ungefär 22% av bolaget och vi kan konstatera att vd Mats Claesson sitter i samma båt som aktieägarna.

Estimat & Värdering

Veteranpoolen har en stark historisk utveckling, som gör mig benägen att tro att de går en ljus framtid till mötes. På sikt tror jag marknaden för veteranuthyrning kommer växa, drivet av allt piggare pensionärer med behov av såväl ett socialt sammanhang som extra slantar till tillvaron. Tittar man specifikt på aktörer som förmedlar pensionärer är Veteranpoolen störst, ungefär tre gånger större än den näst största aktören Veterankraft. Men man konkurrerar naturligtvis med andra bemanningsföretag och aktörer som utför liknande tjänster. Veteranpoolen är fortfarande ett litet bolag och det bör finnas möjligheter att fortsätta växa på den svenska marknaden. På kortare sikt tror jag efterfrågan kommer påverkas positivt av att hushållens köpkraft stärks, vilket gynnas av lägre räntor och högre reallöner. Detta gör att jag tror tillväxten för 2025 kan landa på 12%, en tillväxttakt kan tror kan vara långsiktigt uthållig.

Vad gäller lönsamheten har bolaget uppvisat väldigt stabila marginaler, jag tror genomsnittsmarginalen senaste tio åren på strax över 10% är en uthållig nivå. Skulle privatmarknaden återhämta sig starkt under 2025 borde det kunna gynna lönsamheten. Med dessa antaganden landar mina estimat på en omsättning på 638 miljoner och ett rörelseresultat på 65 miljoner för 2025. 

Om mina förväntningar infrias handlas bolaget till P/E 13.1 på nästa års siffror (2025), och om man justerar för nettokassan är värderingen 12.7 gånger vinsten vid kurs 35 kr. Bolaget har i snitt handlats till P/E 13.4, vilket jag anser är lågt för ett bolag med försklassig finansiell historik, goda tillväxtmöjligheter, nettokassa och som genererar urstarka kassaflöden. Med en förväntad vinsttillväxt på mellan 10-15% och en hög utdelning framöver tycker jag snarare man bör värderas till närmare 18 gånger vinsten. 

När detta skrivs är jag aktieägare i Veteranpoolen.

2023

Då var det åter dags att summera hur börsåret har utspelat sig, även om jag måste erkänna att jag tycker det är ganska meningslöst att lägga någon större vikt vid avkastningen under ett kalenderår. Men, att någon gång per år reflektera lite mer kring sin strategi och dra lärdomar från misstag man gjort tycker jag är vettigt, och då kan ju årsskiftet passa lika väl som vilket annat tillfälle som helst! Lite roligt (och förödmjukande) är det också att läsa tidigare års sammanfattningar och därigenom följa sin egen investeringsresa på ett vis. Detta inlägg kommer nog inte vara något undantag, så jag hoppas när jag läser detta inlägg i framtiden att jag skakar på huvudet åt den naiva investerare jag en gång var. Hur som helst, här är några tankar om det gångna året och de lärdomar jag tagit med mig!

Portföljutveckling

Årets avkastning landade på ungefär +27%, en siffra som trots allt är något högre än OMXSGI:s +19%. Jag ska dock inte klappa mig för mycket på axeln ännu, för sedan 2020 har portföljens avkastning inte matchat en sådan jämförelse (~9% vs ~10% CAGR).

Med tanke på hur lite genomtänkta mina aktieköp var under den inledande delen av denna jämförelse ska nog någon procentenhets underprestation anses väldigt lyckosamt. Även om jag fortfarande har otroligt mycket kvar att lära och utvecklas, tror jag mig ha förutsättningar för att i mindre utsträckning göra bort mig under de kommande fyra åren än vad jag gjort under de fyra föregående och således borde avkastningen också kunna bli hygglig(are). Jag kan också vara helt fel ute såklart, det återstår att se!

Förvaltningsavgift

Kostnader för courtage och valutaväxling som andel av det genomsnittliga portföljvärdet:

2023: 0.9%

2022: 0.3%

2021: 0.4%

2020: 1.4%

Bidragsgivare

Under året har Evolution och VBG bidragit mest positivt till avkastningen. Vad gäller Evolution finns det många där ute som kan caset mycket bättre än vad jag kan, men jag kan summera det som att det jag tycker lockar med bolaget är en förstklassig finansiell historik i kombination med en stark marknadsposition och en strukturell medvind i form av en växande onlinebaserad kasinomarknad. Året inleddes dock med att jag efter en ganska rejäl rusning sålde av innehavet, vilket till övervägande del berodde på tur. Mitt resonemang var att jag skulle fokusera mer på de mindre bolagen jag följer mer noggrant (vars värderingar hade kommit ned ordentligt). Efter den tursamma försäljningen, kom aktien att handlas ned till nivåer där jag inte kunde låta bli att köpa tillbaka. Jag blev återigen aktieägare, vilket jag kvarstår som i skrivande stund. 

Ett av de mindre bolagen jag tyckte handlades till väldigt attraktiva nivåer var VBG, en diversifierad koncern med starka varumärken och strålande historik. Tyvärr var ned inte förrän andra halvåret jag hittade till köpknappen, men bolaget har ständigt utvecklats över min förväntan och givet de lönsamhetsförbättringar de visat under året tycker jag fortfarande det känns attraktivt att få köpa detta kvalitativa bolag till (nästan) ensiffriga multiplar. 

Misstag och lärdomar

Nu till det roliga – årets misstag. Som talesättet går, lär sig den kloke av andras misstag, medan dåren måste göra sina egna. I det här fallet måste jag placera mig själv i den senare gruppen, i och med att jag uppenbarligen behöver uppleva motgång och göra egna misstag för att inse vad de kloka råd jag fått egentligen innebär. Ett tydligt exempel på detta är mitt agerande i Cibus. För att hålla det kort har jag varit för nonchalant vad gäller skuldsättning, historik och kanske viktigast av allt, min så kallade "circle of competence". Även om den operationella delen av bolaget inte är någon raketforskning (uthyrning av fastigheter till livsmedelsbutiker), har jag inte varit i närheten av att kunna bedöma kapitalstrukturen och riskerna i bolaget ordentligt. Det ledde till en förlust i monetära termer, men viktigast av allt lärdomar som jag förhoppningsvis tar med mig vidare.

När jag valde att sälja innehavet, gjorde jag det vid ett tillfälle där jag tyckte att bolaget var alldeles för billigt. Men i slutändan spelar det ingen roll, för enligt min investeringsfilosofi borde jag aldrig ha ägt bolaget från första början. Filosofin kan i sin enkelhet kokas ned till att bolagen i mitt investeringsunivers ska ha en robust finansiell historik, en hanterbar skuldsättning och vara "lättbegripliga" nog för att jag med en hyfsad precision kan estimera deras framtida intjäning. Dessa kriterier uppfylldes inte i det här fallet och borde aldrig ha befunnit sig i min portfölj. 

Slutligen, det som jag verkligen bär med mig från det senaste året är hur min investeringsfilosofi och process har utvecklats och klarnat. Trots att utvecklingen är en ständigt pågående process, känns det givande att se att jag har rört mig åt rätt håll. Detta tror jag faktiskt är ett resultat av att jag i mycket större utsträckning än tidigare har diskuterat (både case och mer övergripande frågor) med andra som tycker att detta är lika roligt som jag tycker. Det är oerhört givande att få andras perspektiv på saker, så tack till er!

Portföljen just nu (klicka på bilden för bättre upplösning:)

Med allt detta sagt önskar jag alla som har läst ända hit ett riktigt gott nytt år!

$SCANFL - Scanfil Oyj

Scanfil är en finländsk kontraktstillverkare, noterade på Mid Cap i Finland med ett börsvärde på drygt 500 MEUR. Likt sina sektorkollegor Note, Kitron och Incap tillverkar Scanfil produkter åt sina kunder. Detta har bolaget sysslat med i 45 år och har gjort det mycket framgångsrikt dessutom. 

Scanfil är verksamma främst i Europa, men har också närvaro i Asien och Amerika. Flest anställda återfinns i Polen, följt av Kina, Estland, Sverige, Finland, Tyskland och slutligen USA. 

Bolaget opererar med två olika typer av anläggningar:

"Close to customer R&D" är som det låter, anläggningar med geografisk närhet till kundernas utvecklingsverksamhet vilket ska underlätta för produktutveckling och stärka relationerna med kunderna. Historiskt verkar detta har varit en bra strategi, Scanfil har lyckats växa med sina nordiska kunder som expanderat sin verksamhet med nya produkter och till nya marknader vilket såklart gynnar Scanfil. Utvecklingsanläggningarna präglas av låga produktionsvolymer, så när produktionen behöver skalas upp, flyttas den till en "Close to customer market"-anläggning. Här produceras produkterna i geografisk närhet till slutmarknaden, vilket är fördelaktigt ur ett kostnadsperspektiv, eftersom det underlättar för logistik och begränsar kostnader relaterade till tull och frakt.

Omsättningen har i genomsnitt ökat med 17% per år under de senaste tio åren, och 10% per år under de senaste fem åren. Rörelseresultatet har under samma tidsperiod ökat med 19% respektive 8%. 

Från Börsdata, siffrorna är bakåtblickande 12 månader.

Historisk har Scanfil haft en rörelsemarginal kring 6%, men de senaste par åren har såväl rörelsemarginal som kassaflöde försämrats. Mycket av kapitalbindningen går att hänföra till den ansträngda komponentsituation som har varit, och därtill har Scanfil haft en kraftig tillväxt vilket lett till sämre kassaflöde. Rörelsemarginalen har påverkats av så kallade spotmarknadsköp, där kontraktstillverkarna tvingas köpa komponenter till höga priser just för att de är svåra att få tag på och behövs i produkterna. Dessa kostnader vidarefaktureras till kunden med låg eller ingen marginal alls, och under det gångna året uppgick dess intäkter till drygt 80 MEUR, eller nästan 10% av omsättningen. Bolagets guidning för 2023 tyder dock på en lönsamhetsförbättring.

Vad gäller omsättning så guidar Scanfil för en omsättning inom intervallet 820-890 MEUR. Om omsättningen hamnar mitt i intervallet skulle omsättningstillväxten hamna på drygt 1%, vilket vid första anblick inte verkar särskilt imponerande. En viktig detalj är dock att bolaget förväntar sig att inköpen från spotmarknaden ska minska betydligt framgent. Eftersom denna typen av inköp och vidarefakturering utgjorde 10% av omsättningen under 2022, skulle en omsättning på 855 MEUR snarare innebära en underliggande tillväxt någonstans runt tvåsiffrigt. Scanfil tycker sig likt andra kontraktstillverkare se ljuset i tunneln för denna svårnavigerade komponentmarknad och förväntar sig att spotmarknadsköpen ska minska markant. Detta tycker jag ger fog för att tro på en marginalexpansion under 2023, men kanske inte riktigt ända upp till 7% (justerad) rörelsemarginal, som är bolagets finansiella mål. 

Bolaget redovisar fem olika segment:

• Advanced Consumer Applications utgör 25% av omsättningen, här återfinns kunder såsom QleanAir, TK Elevator och Ankarsrum
• Automation & Safety utgör 23% av omsättningen, kunderna är bland annat Toyota Material Handling och Valmet
• Segmentet Connectivity utgör endast 5% av omsättningen
• Energy & Cleantech utör 27% av omsättningen, och på kundlistan hittar vi exempelvis Tomra och ABB
• Medtech & Life Science utgör 19% av omsättningen, här återfinns kunder såsom ThermoFisher och Vaisala. 

Baserat på kundernas leveransadress är Rest of Europe den största marknaden (23% av omsättningen), följt av Sverige (18%), Asien (17%), Tyskland (14%), USA (8%) och Polen (3%). Den geografiska spridningen är god, men mer bekymmersamt är att den största kunden står för 19% av omsättningen. Scanfil redovisar inte vilken kund detta är, men den verkar finnas inom segmentet Advanced Consumer Applications och det borde vara en kund som har produktion i Polen. Exakt vilken kund det är vågar jag inte gissa på, men det vore intressant om någon vet. De tio största kunderna utgör 55%. Om man jämför med sektorkollegan Note som har en mer diversifierad kundbas, kan man se att den största kunden utgör 6% och de femton största kunderna utgör 49%. Detta är en av faktorerna som motiverar en lägre värdering för Scanfil jämfört med Note tycker jag. Bolagets balansräkning tycker jag är i ganska bra skick. Nettoskulden är i nuläget 1,4 gånger EBITDA, vilket är en hanterbar nivå nu när kassaflödet också verkar förbättras. 

Bolaget grundades 1976 av Jorma Takanen och i nuläget är det sonen Harri Takanen som återfinns högst upp på ägarlistan och med ordförandelklubban i handen. Har har varit aktiv inom Scanfil sedan 1994 och i styrelsen sedan 2013. Innan han klev in i styrelsen hade Harri även VD-rollen i bolaget ett tag. Harri äger 15% av bolaget och hans bror Jarkko äger, även han, en ganska stor position i faderns bolagsbygge, närmare bestämt 13%. Scanfil har rekryterat Christophe Sut från Sandvik som ska få ta över VD-rollen. Ett VD-byte kan naturligtvis vara något av en riskfaktor, men bytet verkar vara planerat och i sin ordning.

Scanfil har som långsiktiga finansiella mål att:

• Öka omsättningen organiskt med 5-7% per år
• Ha en justerad rörelsemarginal på 7%
• Dela ut en tredjedel av resultatet

För 2023 har jag gissat på en omsättning ungefär mitt i intervallet som bolaget själva har guidat för. Detta kombinerat med en viss marginalexpansion tror jag kan göra att Scanfil gör en vinst per aktie på ungefär 60 cent, vilket ger P/E 13 på 2023 års förväntade vinst. Aktien har utvecklats stark det senaste halvåret, men jag tycker jag P/E 13 är lite lägre än vad Scanfil förtjänar att värderas, så jag har köpt ett gäng aktier i Scanfil.