$VBG - VBG Group

VBG Group är en industrikoncern organiserad i tre divisioner. Bolaget är kanske mest känt för sina släpvagnskopplingar, men de senaste åren har klimatsystem och industrikomponenter blivit en allt viktigare del av verksamheten. VBG har haft en stark utveckling i Nordamerika, framför allt genom divisionen Mobile Thermal Solutions. Efterfrågan har dock mattats av under de senaste kvartalen, vilket lett till kraftigt minskad omsättning i segmentet och en halvering av aktiekursen. Frågan är hur mycket av den negativa utvecklingen som redan är inprisad – och vad som kan väntas framöver. Här följer en sammanfattning av vad jag ser i bolaget.

Finansiell historik

Under det senaste decenniet har VBG vuxit med i snitt drygt 7% per år, varav ungefär hälften varit organisk tillväxt. Vinsten per aktie har ökat i snabbare takt, vilket speglar en förbättrad lönsamhet. Rörelsemarginalen har ökat från cirka 10% till 14%. Drivande i denna utveckling har varit Mobile Thermal Solutions. Avkastningen på eget kapital har legat på goda 12%, och skuldsättningen har varit låg.

En viktig milstolpe var förvärvet av Mobile Climate Control 2016, som fördubblade omsättningen och breddade bolagets geografiska och kundmässiga exponering. Förvärvet var strategiskt viktigt, VBG gick från att vara starkt exponerat mot europeisk fordonsindustri till en betydligt mer diversifierad koncern. När man tittar på siffrorna är det viktigt att ha med sig utspädningen förvärvet innebar. Allt som allt en industrikoncern med lång och fin historik, som framgångsrikt kombinerat lönsam organisk tillväxt med förvärv.

Segment och kunder

Truck & Trailer Equipment har länge varit koncernens ryggrad och är idag det mest lönsamma segmentet. Det utgör cirka 28% av omsättningen och har sin grund i Vänersborgskopplingen.

Tillsammans har de två varumärkena VBG och Ringfeder över 50% av marknaden för släpvagnskopplingar. Utöver kopplingar finns även andra produkter mot släp och trailers, till exempel skjutbara tak och automatiska snökedjor. (Känner du inte till automatiska snökedjor sedan innan? Inte jag heller, men det är otroligt häftigt. Kolla här).

Segmentet har över tid uppvisat en imponerande och stabil lönsamhet, kring 17–18%. Divisionen är konjunkturkänslig, vilket tydligt märks i den senaste tidens utveckling. Särskilt under 2024 har det varit tufft, med negativ tillväxt i sex raka kvartal. Trots detta har lönsamheten hållit sig relativt stabil – på rullande 12 månader har Truck & Trailer Equipment en EBITA-marginal på drygt 18%, i linje med historiska nivåer. De senaste kvartalen har omsättningen stabiliserats och bolaget uppger att man förväntar sig en återhämtning framöver, om än i låg takt.

Mobile Thermal Solutions står för 55% av koncernens omsättning och har sitt ursprung i förvärvet av Mobile Climate Control.

Divisionens ursprung går tillbaka till förvärvet av Mobile Climate Control 2016, ett betydande förvärv som fördubblade omsättningen och förändrade bolagets profil. VBG gick från att vara starkt exponerat mot europeisk fordonsindustri till en betydligt mer diversifierad koncern, både geografiskt och kundmässigt. Över tid har divisionen haft en tillväxt på drygt 10% och en relativt stabil lönsamhet kring 10%. 

Efter förvärvet har marginalerna sjunkit något, främst på grund av produktionsproblem i USA efter pandemin. 2023 lyckades man dock vända trenden när produktiviteten förbättrades och efterfrågan nådde rekordnivåer, vilket pressade upp EBITA-marginalen till 12,4%. Den goda lönsamheten kan ses som ett resultat av ökad produktivitet och en gynnsam marknad – men det är svårt att avgöra hur mycket som är uthålligt. Det är dock värt att notera att marginalen fortsatte att förbättras under 2024, trots en försäljningsminskning på 4%, mycket tack vare prishöjningar. Rörelsemarginalen har historiskt legat som högst på 14%, men har sedan dess fallit i takt med omsättningsminskningen, särskilt på grund av svagare utveckling i Nordamerika. Trots stora omsättningstapp under tre kvartal ligger marginalen på rullande 12 månader runt 12%, vilket är något över det historiska snittet. Jag tror en lönsamhet på 11–12% är rimlig för segmentet på längre sikt.

Ringfeder Power Transmission står för 18% av omsättningen och har en EBITA-marginal på 16% (2024). Divisionen erbjuder kraftöverföringsprodukter för industriella applikationer, där efterfrågan drivs av ökad automatisering och industrialisering.

Idag erbjuder divisionen produkter för avancerade applikationer inom mekanisk kraftöverföring, såsom axel- och navkopplingar eller krympskivor. Det är produkter som en lekman som jag sällan stöter på, men efterfrågan sägs drivas av ökad industrialisering och automatisering, vilket ställer högre krav på precision, tillförlitlighet och livslängd i maskinkomponenter. Divisionen har gjort ett antal kompletterande förvärv senaste åren, vilket bidragit till den goda utvecklingen.

Intäktsmix

VBG har en bred geografisk spridning: 54 % av omsättningen kommer från Nordamerika, 19 % från övriga Europa, 9 % från Tyskland, 6 % från Sverige och 12 % från övriga världen. Bolaget har omkring 8 000 kunder, utan någon enskild kund som står för en betydande del av omsättningen. Eftermarknaden utgör cirka 23 % av omsättningen, vilket bidrar till stabila intäkter med god lönsamhet.

Balansräkning

Likt sin historik är VBG en ganska försiktig vad gäller skuldsättning, och har i dagsläget en nettoskuld som uppgår till 0,7 gånger EBITDA. Det ger gott om utrymme för förvärv, vilket är en viktig del av deras tillväxtstrategi.

Ägare & Ledning

Grundaren Herman Krefting överlät en stor del av sina aktier till stiftelser, vilket resulterat i att den största ägaren i VBG är Herman Kreftings Stiftelse för Allergi & Astmaforskning, med ungefär 23% av kapitalet. Utöver denna finns ytterligare två stiftelser med en mindre ägarandel. Tillsammans har de øver 60% av rösterna tack vare sina röststarka aktier och har ett stort inflytande över bolaget. Sannolikt innebär detta att VBG även framöver kommer fortsätta prioritera att dela ut pengar, som bland annat kommer användas som forskningsbidrag. De har en policy om att dela ut 30% av vinsten, vilket de har gjort historiskt. Därutöver finns en del fonder i ägarlistan. Ägarbilden bidrar till en bolagsstyrning som präglas av långsiktighet och finansiell försiktighet, vilket syns bland annat i skuldsättningen över tid. Trots detta har VBG en historik av god lönsam tillväxt. 

Långsiktigheten syns även i ledningsgruppen. Nuvarande vd Anders Erkèn har jobbat i bolaget i 18 år, och tillträdde positionen 2023. Bolaget har funnits i 70 år, och under tiden har fyra olika personer varit vd, inklusive Anders. Något VBG ibland kritiserad för är det låga insynsägandet, och det får anses vara befogat. Vad jag kan se är det endast vd som äger aktier för mer än en miljon, och flertalet i styrelsen äger inte en enda aktie. Inte direkt något man går igång på, men det är så det ligger till. Det kan tyckas märkligt med tanke på det värdeskapande VBG uppvisat genom åren.

Estimat & Värdering

VBG har genomlidit några tuffa kvartal, i synnerhet inom segmentet Mobile Thermal Solutions där en avtagande effekt från den så kallade "Inflation Reduction Act" här präglat marknaden. Q1-rapporten visade att marknaden är fortsatt utmanande, divisionen tappade 28% av omsättningen jämfört med föregående år. Sekventiellt såg man dock en förbättring och bolaget säger att de hade problem i leveranskedjorna och att försäljningen återhämtade sig i slutet på kvartalet. Utvecklingen inom segmentet var något bättre än jag var rädd för, men man kommer nog ha svårt att nå upp till fjolårets nivåer inom divisionen. Lite oroande var det att Ringfeder Power Transmission minskade omsättningen tvåsiffrigt och halverade marginalen i Q1. Där beskrivs marknaden som trög och produktmixen har påverkat lönsamheten negativt. Bolaget själva säger att orderingången är god, men att det dröjer till senare delen av 2025 innan volymerna stärks.

Det ser med andra ord ut att bli tufft för VBG iallafall något kvartal till. Mobile Thermal Solutions (MTS) har fortfarande något kvartal framför sig med tuffa jämförelsesiffror, och Ringfeder kan nog också ha en svag utveckling i Q2. VBG har också en hög exponering mot dollarn, och en stärkt krona borde märkas tydligt i omsättningen framöver. 

Jag skissar på en omsättningsminskning på 4% för 2025, att omsättningen ska landa på 5 330 miljoner. Den tuffa utvecklingen inom MTS borde vara negativt för marginalen, och jag tror EBIT-marginalen minskar från 14,1% till 13,2%. Efter finansnetto och skatt landar jag i en vinst per aktie på 19,80 kr, vid kurs 255 kr ger det P/E 13. 

Tror man på en återhämtning (8% tillväxt) under 2026, och att 14% EBIT-marginal i linje med deras finansiella mål är rimligt, hamnar vinst per aktie på drygt 23 kr för nästa år. Det skulle innebära P/E 11. 

Bolaget har historisk värderats till ungefär P/E 12-13, vilket jag tycker är lågt för den kvalitet VBG uppvisar. När VBG utvecklades som bäst under 2023 och 2024 värderade marknaden upp bolaget rejält, och som högst måste värderingen ha varit uppe en bra bit över P/E 15. Jag tycker kanske det är lite tilltaget, men har P/E 15 som motiverat värde för VBG. Med en direktavkastning på 6% och möjlighet till multipelexpansion från P/E 11 till 15 tycker jag det ser tillräckligt attraktivt ut för att sitta igenom ett par tuffa kvartal som ägare. Det finns definitivt några orosmoln i form av en osäker amerikansk marknad, valutamotvind och tullar, men jag tror bolaget kan managera det väl och fortsätta skapa aktieägarvärde.

Jag äger aktier i VBG Group.