Utmaningen 2026 - Månadsval för september

Jag deltar i tävlingen "Utmaningen" på Nya Börssnack (nyaborssnack.com), där deltagarna varje månad väljer en aktie och skriver en motivering. Nedan följer mitt tävlingsbidrag för ovan nämnda månad. 

Bolag: NOTE

Kurs: 167,1 SEK

Ny månad, nya möjligheter! För min egen del utvecklades portföljen ganska starkt relativt index i augusti. Det känns som att det har lättat lite bland aktierna jag (och många andra här inne) följer. Jag ligger fortfarande rejält efter index year to date, så det finns ingen anledning att slå sig för bröstet ändå.

Månadens val blir NOTE! Trots att aktien har återhämtat sig lite i augusti, tycker jag fortfarande bolaget ser lågt värderat ut och de kommande kvartalen har förutsättningar för att bli rätt bra. 

NOTE är en svensk kontraktstillverkare som i dagsläget har verksamhet i Sverige, Finland, England, Estland, Bulgarien och Kina. Branschen befinner sig i ett strukturellt intressant läge, drivet av ökade försvarsinvesteringar och megatrender som elektrifiering och regionalisering. Detta gynnar europeiska kontraktstillverkare som kan erbjuda lokal produktion och agera som strategiska partners snarare än renodlade underleverantörer. NOTE omsatte det senaste året ungefär 4 miljarder SEK och har genom stark organisk tillväxt samt höga och stabila marginaler visat att de är ett av de bästa bolagen i branschen.

Bolaget har idag betydligt bättre lönsamhet än för 10 år sedan (eller för den delen jämfört med de lövtunna marginalerna under finanskrisen), och jag förväntar mig att den "nya" lönsamhetsnivån kommer att kvarstå framöver. Den huvudsakliga förklaringen är en mer mogen marknad och en förändrad marknadsdynamik, där många nordiska kontraktstillverkare har lämnat volymtillverkning (low-mix) inom konsumentelektronik för att istället fokusera på mer komplex tillverkning (high-mix). Draget till sin spets innebär det att man istället för att bara montera komponenter (låg förädlingsgrad och hård konkurrens), nu även sköter hela försörjningskedjan, monterar kompletta slutprodukter och står för leveransen till slutkund (betydligt svårare att konkurrera och framför allt jobbig att byta bort).

Tidigare har sämre konjunktur och dämpad investeringsvilja korrelerat väl med försämrade marginaler för kontraktstillverkarna. Det tydligaste tecknet på att NOTE har en starkare marknadsposition än tidigare tycker jag dock är lönsamhetsutvecklingen de senaste åren. Till exempel minskade omsättningen under 2024 organiskt med -10 %, drivet av svag efterfrågan och lageranpassningar hos kunderna. Historiskt borde detta ha lett till en kraftig försämring av lönsamheten på grund av lägre kapacitetsutnyttjande, men trots detta höll sig EBIT-marginalen över 9%.

Det senaste året har NOTE genomfört två förvärv (Kasdon & STI), vilket för tillfället driver majoriteten av tillväxten. Förvärven har ökat NOTE:s exponering mot kunder inom Security & Defence, ett segment som just nu går som tåget och i Q2 utgjorde ungefär 28 % av omsättningen. NOTE:s största kundsegment Industrial utvecklas också bättre efter några år med svag efterfrågan - omsättningen ökade organiskt med 11% i Q2 och 6% under det första halvåret. Totalt sett ser efterfrågan ut att utvecklas väl just nu, med en orderbok (exklusive förvärv) som vid utgången av Q2 var 11% högre än föregående år, och bolaget förväntar sig en successivt ökande organisk tillväxt framöver. Den organiska tillväxten är en viktig del i caset och var ganska klen (+1 %) i Q2, vilket troligen förklarar den svaga aktieutvecklingen initialt efter rapporten.

En utmaning för branschen för tillfället är långa ledtider och begränsad tillgång på vissa elektronikkomponenter. Bland annat dammsuger de stora AI-investeringarna marknaden på en del komponenter, vilket driver upp priserna och försvårar tillgången. På sikt borde detta vara övergående ("the best cure for high prices is high prices"), men i det korta perspektivet försvårar det kontraktstillverkarnas leveransförmåga. Branschkollegan Kitron höjde dock nyligen sin helårsprognos mot bakgrund av en förbättrad komponentsituation, så man kan hoppas att det ser ljusare ut framöver.

En ökande organisk tillväxttakt framöver borde även gynna marginalerna, men caset i NOTE handlar nog inte främst om en marginalresa - även om en högre utnyttjandegrad i fabrikerna lär stärka lönsamheten. Drivet av högre organisk tillväxt och en rörelsemarginal på drygt 10% tror jag att de kan skrapa ihop en vinst per aktie på 10,3 kr för 2026. Vid en kurs på 167,1 kr innebär det att börsen värderar NOTE till P/E 16 för innevarande år, vilket är något lägre än bolagets historiska värdering (som förvisso har varierat mycket), men som känns ganska rimligt givet den finansiella profilen och framtidsutsikterna.

Lyfter man blicken till 2027 tänker jag att Note återigen kan växa snabbare än EMS-marknaden (som väntas växa ungefär 7% årligen framöver), och den organiska tillväxten i kombination med konsolideringen av förvärven kommer att bidra till en fin vinsttillväxt. Jag har skissat fram en vinst per aktie på 13,1 kr för 2027 vilket innebär en betydligt lägre multipel, P/E 12,7. Jag tycker värderingen på drygt 16x vinsten är ganska rimlig för Note, och således tycker jag det finns en ganska fin uppsida i Note det kommande året, trots att aktien har gått starkt senaste månaden.  

NOTE för september!

Utmaningen 2026 - Månadsval för augusti

Jag deltar i tävlingen "Utmaningen" på Nya Börssnack (nyaborssnack.com), där deltagarna varje månad väljer en aktie och skriver en motivering. Nedan följer mitt tävlingsbidrag för ovan nämnda månad. 

Bolag: Proact IT Group

Kurs: 123,4 SEK

Ny månad! Alltid kul med rapporter och överlag tycker jag många bolag har levererat helt okej rapporter. Har under månaden köpt in en del Note och Proact. Gick in i månaden fullinvesterad, så för att finansiera köpen såldes Tokmanni och Evolution ut, minskade lite i Inwido efter rapporten. Alla de sistnämnda tycker jag är intressanta, men man kan ju inte äga allt man gillar. Försöker hålla portföljen någorlunda koncentrerad men ändå diversifiera bort en del bolagsspecifik risk. Det är naturligtvis ingen lätt uppgift, och kanske något av det svåraste med att investera i aktier tycker jag. Har ändå landat i att någonstans kring 10-15 innehav känns rimligt, men vill gärna vara närmare 10 än 15. Just nu finns 12 bolag i portföljen och det känns ganska lagom. Kanske blir man mer benägen att diversifiera mer när portföljen (förhoppningsvis) växer och notan för att göra bort sig blir saftigare. Eller kanske tvärtom, att ett större självförtroende och längre track record gör att man vågar tro lite mer på sina case. Vi får se, men just nu känns det som en rimlig nivå.

CAG som jag valde för juli hade en ganska seg utveckling under månaden. Aktien tappade lite på en lite ljummen rapport, även om jag tyckte den till stora delar var väldigt stabil. Jag hade kanske lite högre förväntningar på den organiska tillväxten (justerat för en extra arbetsdag var omsättningen ungefär oförändrad). Men å andra sidan ett bra tecken att de vänder till organisk tillväxt för första kvartalet sedan Q2 2024. Justerat för ett par jämförelsestörande poster var lönsamheten mer eller mindre oförändrad, trots att man har konsoliderat ett mycket mer lönsamt bolag. Förklaringen är att förvärvade Clara just nu har tillfälligt lägre beläggning som följd av att några stora projekt har avslutats. CAG har ju kommunicerat (implicit) att resultatet skulle minska ganska rejält, men jag hade som sagt lite högre förhoppningar för Q2. Men allt som allt förändrar inte rapporten särskilt mycket, jag tror fortfarande att Clara kommer att bidra till en stärkt rörelsemarginal framöver, vilket i kombination med en annars väldigt stabil verksamhet ger fina framtidsutsikter.

För augusti kommer jag att välja ett av bolagen som överraskade mig positivt med sin Q2-rapport. Det är Proact, som jag tycker visade att mycket av den lönsamhetsförbättring vi såg i första kvartalet faktiskt var bestående, vilket jag inte var helt övertygad om för några månader sedan.

Lite kort om Proact då. Bolaget är verksamma inom IT-infrastruktur. I praktiken innebär det att de hjälper företag att designa, implementera och förvalta molnlösningar och datalagring. Det vill säga hur de lagrar sin data, hur de skyddar den och hur de ser till att systemen fungerar - oavsett om det sker i egna servrar, i molnet eller en kombination av detta.

Affärsmodellen består av tre olika delar: produktförsäljning (återförsäljning av produkter från leverantörer som Dell, NetApp, Microsoft), konsulttjänster (implementering och rådgivning) samt managed services (löpande förvaltning av IT-miljöer). Den sistnämnda är den mest attraktiva i termer av marginaler och har ökat som andel av intäkterna de senaste åren.

Proact är ett kvalitetsbolag som över tid har haft fin tillväxt och stigande lönsamhet. Tillväxten inom system har varit lite lägre (och betydligt slagigare), medan tjänsteintäkterna (managed services, konsulttjänster) har haft en stabilare och högre tillväxttakt. Det sistnämnda har bättre lönsamhet och det är nog den ökade andelen tjänsteintäkter som ligger bakom att marginalerna ligger på en högre nivå än för 7-10 år sedan. Däremot har Proact haft bekymmer med lönsamheten de senaste åren, vilket beror på en svag utveckling i tre av deras fyra geografiska affärsenheter. I kontrast till "Nordic & Baltics" som har haft en hög och stigande lönsamhet - har utvecklingen i bland annat Belgien, Tjeckien, UK och Tyskland varit urusel. Bakom detta ligger nog en kombination av dåliga förvärv och lågavkastande organiska satsningar, och som man ser på bilden nedan var trenden inte särskilt trevlig.

Trots det har vinsten hållits uppe relativt väl tack vare den starka utvecklingen i Norden (som utgör hälften av omsättningen), men den låga lönsamheten i de andra enheterna har såklart tyngt resultatet. Man har sedan dess vidtagit ganska kraftfulla åtgärder, vilket framför allt handlar om uppsägningar för att anpassa kostnadskostymen till ett svagare marknadsläge. Dessutom kom en ny vd in i form av Magnus Lönn, som tidigare varit chef för den högpresterande enheten Nordic & Baltics.

Helt plötsligt stärktes lönsamheten avsevärt i Q1 2026, då kostnadsbesparingsprogrammet uppgavs ha fått effekt. Men samtidigt hamnade Proact i ett väldigt gynnsamt läge på grund av skenande priser på minne, vilket kortsiktigt stärkte bruttomarginalen. Därför var jag skeptisk till att den stora marginalförbättringen verkligen var uthållig, men nu efter ytterligare ett starkt kvartal är jag benägen att tro mer på en bestående marginalförbättring. Q2-rapporten visade en organisk tillväxt på 8% och lönsamhetsförbättring i samtliga segment, trots en normaliserad bruttomarginal.

Vd Magnus Lönn säger där att det är kostnadsbesparingsprogrammet som har fått full effekt, vilket syns tydligt i siffrorna. Vidare säger han att fler kunder ser behov av att se över sin infrastruktur nu, istället på att "vänta in" lägre minnespriser i framtiden. De höga minnespriserna väntas kvarstå långt in i 2027, och på lite längre sikt är det lite oroande hur det påverkar investeringsviljan. Allt annat lika borde högre priser göra det mindre attraktivt att investera. Magnus uppger iallafall att de har goda förutsättningar inför Q3.

Jag tror systemförsäljningen kan utvecklas relativt väl de kommande kvartalen, man möter ganska lätta jämförelsetal och kunderna verkar vara lite mer benägna att göra investeringar. Tjänsteintäkterna är betydlig mer stabila och jag tror de kommer kunna fortsätta växa i hyfsad takt. Knäckfrågan i Proact är lönsamheten, och den senaste rapporten tyckte jag stärkte tesen om att de har gjort en bestående marginalförbättring i flera av enheterna.

För det kommande året har jag ett estimat på 9,6 kr i vinst per aktie, vilket ger en värdering på 12,9x vid kurs 123,4 kr. Det tycker jag är lågt för ett bolag med stark historik, strukturell medvind och en nettokassa på närmare en kvarts miljard ex leasing, som också återköper aktier. Marknadens syn på Proact tenderar att växla en hel del, så vi får se om det kan bli populärt igen.

Proact för augusti!