Utmaningen 2026 - Månadsval för september

Jag deltar i tävlingen "Utmaningen" på Nya Börssnack (nyaborssnack.com), där deltagarna varje månad väljer en aktie och skriver en motivering. Nedan följer mitt tävlingsbidrag för ovan nämnda månad. 

Bolag: NOTE

Kurs: 167,1 SEK

Ny månad, nya möjligheter! För min egen del utvecklades portföljen ganska starkt relativt index i augusti. Det känns som att det har lättat lite bland aktierna jag (och många andra här inne) följer. Jag ligger fortfarande rejält efter index year to date, så det finns ingen anledning att slå sig för bröstet ändå.

Månadens val blir NOTE! Trots att aktien har återhämtat sig lite i augusti, tycker jag fortfarande bolaget ser lågt värderat ut och de kommande kvartalen har förutsättningar för att bli rätt bra. 

NOTE är en svensk kontraktstillverkare som i dagsläget har verksamhet i Sverige, Finland, England, Estland, Bulgarien och Kina. Branschen befinner sig i ett strukturellt intressant läge, drivet av ökade försvarsinvesteringar och megatrender som elektrifiering och regionalisering. Detta gynnar europeiska kontraktstillverkare som kan erbjuda lokal produktion och agera som strategiska partners snarare än renodlade underleverantörer. NOTE omsatte det senaste året ungefär 4 miljarder SEK och har genom stark organisk tillväxt samt höga och stabila marginaler visat att de är ett av de bästa bolagen i branschen.

Bolaget har idag betydligt bättre lönsamhet än för 10 år sedan (eller för den delen jämfört med de lövtunna marginalerna under finanskrisen), och jag förväntar mig att den "nya" lönsamhetsnivån kommer att kvarstå framöver. Den huvudsakliga förklaringen är en mer mogen marknad och en förändrad marknadsdynamik, där många nordiska kontraktstillverkare har lämnat volymtillverkning (low-mix) inom konsumentelektronik för att istället fokusera på mer komplex tillverkning (high-mix). Draget till sin spets innebär det att man istället för att bara montera komponenter (låg förädlingsgrad och hård konkurrens), nu även sköter hela försörjningskedjan, monterar kompletta slutprodukter och står för leveransen till slutkund (betydligt svårare att konkurrera och framför allt jobbig att byta bort).

Tidigare har sämre konjunktur och dämpad investeringsvilja korrelerat väl med försämrade marginaler för kontraktstillverkarna. Det tydligaste tecknet på att NOTE har en starkare marknadsposition än tidigare tycker jag dock är lönsamhetsutvecklingen de senaste åren. Till exempel minskade omsättningen under 2024 organiskt med -10 %, drivet av svag efterfrågan och lageranpassningar hos kunderna. Historiskt borde detta ha lett till en kraftig försämring av lönsamheten på grund av lägre kapacitetsutnyttjande, men trots detta höll sig EBIT-marginalen över 9%.

Det senaste året har NOTE genomfört två förvärv (Kasdon & STI), vilket för tillfället driver majoriteten av tillväxten. Förvärven har ökat NOTE:s exponering mot kunder inom Security & Defence, ett segment som just nu går som tåget och i Q2 utgjorde ungefär 28 % av omsättningen. NOTE:s största kundsegment Industrial utvecklas också bättre efter några år med svag efterfrågan - omsättningen ökade organiskt med 11% i Q2 och 6% under det första halvåret. Totalt sett ser efterfrågan ut att utvecklas väl just nu, med en orderbok (exklusive förvärv) som vid utgången av Q2 var 11% högre än föregående år, och bolaget förväntar sig en successivt ökande organisk tillväxt framöver. Den organiska tillväxten är en viktig del i caset och var ganska klen (+1 %) i Q2, vilket troligen förklarar den svaga aktieutvecklingen initialt efter rapporten.

En utmaning för branschen för tillfället är långa ledtider och begränsad tillgång på vissa elektronikkomponenter. Bland annat dammsuger de stora AI-investeringarna marknaden på en del komponenter, vilket driver upp priserna och försvårar tillgången. På sikt borde detta vara övergående ("the best cure for high prices is high prices"), men i det korta perspektivet försvårar det kontraktstillverkarnas leveransförmåga. Branschkollegan Kitron höjde dock nyligen sin helårsprognos mot bakgrund av en förbättrad komponentsituation, så man kan hoppas att det ser ljusare ut framöver.

En ökande organisk tillväxttakt framöver borde även gynna marginalerna, men caset i NOTE handlar nog inte främst om en marginalresa - även om en högre utnyttjandegrad i fabrikerna lär stärka lönsamheten. Drivet av högre organisk tillväxt och en rörelsemarginal på drygt 10% tror jag att de kan skrapa ihop en vinst per aktie på 10,3 kr för 2026. Vid en kurs på 167,1 kr innebär det att börsen värderar NOTE till P/E 16 för innevarande år, vilket är något lägre än bolagets historiska värdering (som förvisso har varierat mycket), men som känns ganska rimligt givet den finansiella profilen och framtidsutsikterna.

Lyfter man blicken till 2027 tänker jag att Note återigen kan växa snabbare än EMS-marknaden (som väntas växa ungefär 7% årligen framöver), och den organiska tillväxten i kombination med konsolideringen av förvärven kommer att bidra till en fin vinsttillväxt. Jag har skissat fram en vinst per aktie på 13,1 kr för 2027 vilket innebär en betydligt lägre multipel, P/E 12,7. Jag tycker värderingen på drygt 16x vinsten är ganska rimlig för Note, och således tycker jag det finns en ganska fin uppsida i Note det kommande året, trots att aktien har gått starkt senaste månaden.  

NOTE för september!